3.敏感分析

甲公司是一家建設投資公司,，業(yè)務涵蓋市政工程綠化、旅游景點開發(fā)等領域,。近年來,，夏日納涼休閑項目受到青睞,，甲公司計劃在位于市郊的A公園開發(fā)W峽谷漂流項目（簡稱“W項目”）,，目前正在進行項目評價,，有關資料如下：

（1）甲公司與A公園進行洽談并初步約定，甲公司一次性支付給A公園經營許可費700萬元（稅法規(guī)定在5年內攤銷,，期滿無殘值）,，取得W項目5年的開發(fā)與經營權；此外,，甲公司還需每年按營業(yè)收入的5%向A公園支付景區(qū)管理費,。

（2）W項目前期投資包括：修建一座蓄水池，預計支出100萬元,；漂流景區(qū)場地,、設施等固定資產投資200萬元,；購入橡皮艇200艘,，每艘市價5000元。按稅法規(guī)定,，以上固定資產可在10年內按直線法計提折舊,，期滿無殘值。5年后,，A公園以600萬元買斷W項目,，甲公司退出W項目的經營。

（3）為宣傳推廣W項目,，前期需投入廣告費50萬元,。按稅法規(guī)定，廣告費在項目運營后第1年年末稅前扣除,。甲公司經調研預計W項目的游客服務價格為200元/人次,，預計第1年可接待游客30000人次；第2年及以后年度項目將滿負荷運營,，預計每年可接待游客40000人次,。

（4）預計W項目第1年的人工成本支出為60萬元，第2年增加12萬元,，以后各年人工成本保持不變,。

（5）漂流河道,、橡皮艇等設施的年維護成本及其他營業(yè)開支預計為100萬元。

（6）為維持W項目正常運營,，預計需按照營業(yè)收入的20%墊支營運資本,。

（7）甲公司計劃以2/3（負債/權益）的資本結構為W項目籌資。如果決定投資該項目,，甲公司將于2021年10月發(fā)行5年期債券,。由于甲公司目前沒有已上市債券，擬采用風險調整法確定債務資本成本,。W項目的權益資本相對其稅后債務資本成本的風險溢價為5%,。

甲公司的信用級別為BB級，目前國內上市交易的BB級公司債券有3種,，這3種債券及與其到期日接近的政府債券的到期收益率如下：

（8）預計W項目短時間可建成,，可以假設沒有建設期。為簡化計算,，假設經營許可費,、項目初始投資、廣告費均發(fā)生在第1年年初（零時點）,，項目營業(yè)收入,、付現(xiàn)營業(yè)費用等均發(fā)生在以后各年年末，墊支的營運資本于各年年初投入,，在項目結束時全部收回,。

（9）甲公司適用的企業(yè)所得稅稅率為25%。

要求：

（1）根據(jù)所給資料,，估計無風險報酬率,，計算W項目的加權平均資本成本，其中債務資本成本采用風險調整法計算,，權益資本成本采用債券收益率風險調整模型計算,。

（2）計算W項目的初始（零時點）現(xiàn)金流量、每年的現(xiàn)金凈流量及項目的凈現(xiàn)值（計算過程及結果填入下方表格中）,，判斷項目是否可行并說明原因,。

（3）以項目目前凈現(xiàn)值為基準，假設W項目各年接待游客人次下降10%,，用敏感程度法計算凈現(xiàn)值對接待游客人次的敏感系數(shù),。

【答案】（1）無風險報酬率為5年后到期的政府債券的到期收益率，即4.3%,。

企業(yè)信用風險補償率=［（6.5%-3.4%）+（7.6%-3.6%）+（8.3%-4.3%）］/3=3.7%

稅前債務資本成本=4.3%+3.7%=8%

股權資本成本=8%×（1-25%）+5%=11%

加權平均資本成本=8%×（1-25%）×（2/5）+11%×（3/5）=9%,。

（2）單位：萬元

W項目凈現(xiàn)值大于0，項目可行,。

（3）接待游客人次下降10%

0時點營運資本墊支會減少10%：對現(xiàn)金流量的影響=120×10%=12（萬元）

1時點營運資本墊支會減少10%：對現(xiàn)金流量的影響=40×10%=4（萬元）

第1年稅后營業(yè)收入會減少10%：對現(xiàn)金流量的影響=-450×10%=-45（萬元）

第1年稅后景區(qū)管理費會減少10%：對現(xiàn)金流量的影響=22.5×10%=2.25（萬元）

第2～5年稅后營業(yè)收入會減少10%：對現(xiàn)金流量的影響=-600×10%=-60（萬元）

第2～5年稅后景區(qū)管理費會減少10%：對現(xiàn)金流量的影響=30×10%=3（萬元）

第5年年末回收營運資本會減少10%：對現(xiàn)金流量的影響=-160×10%=-16（萬元）

游客人次下降10%時項目凈現(xiàn)值變化=12+4×（P/F,，9%,，1）-45×（P/F，9%,，1）+2.25×（P/F,，9%，1）-60×（P/A,，9%,，4）×（P/F，9%,，1）+3×（P/A,，9%，4）×（P/F,，9%,，1）-16×（P/F，9%,，5）=-203.36（萬元）

凈現(xiàn)值對游客人次的敏感系數(shù)=凈現(xiàn)值變動率/游客人次變動率=（-203.36/901.59）/（-10%）=2.26,。