3.敏感分析

甲公司是一家建設(shè)投資公司,，業(yè)務(wù)涵蓋市政工程綠化、旅游景點(diǎn)開發(fā)等領(lǐng)域,。近年來,，夏日納涼休閑項(xiàng)目受到青睞，甲公司計(jì)劃在位于市郊的A公園開發(fā)W峽谷漂流項(xiàng)目（簡(jiǎn)稱“W項(xiàng)目”）,，目前正在進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)價(jià),，有關(guān)資料如下：

（1）甲公司與A公園進(jìn)行洽談并初步約定，甲公司一次性支付給A公園經(jīng)營(yíng)許可費(fèi)700萬(wàn)元（稅法規(guī)定在5年內(nèi)攤銷,，期滿無殘值）,，取得W項(xiàng)目5年的開發(fā)與經(jīng)營(yíng)權(quán)；此外,，甲公司還需每年按營(yíng)業(yè)收入的5%向A公園支付景區(qū)管理費(fèi),。

（2）W項(xiàng)目前期投資包括：修建一座蓄水池，預(yù)計(jì)支出100萬(wàn)元,；漂流景區(qū)場(chǎng)地,、設(shè)施等固定資產(chǎn)投資200萬(wàn)元；購(gòu)入橡皮艇200艘,，每艘市價(jià)5000元,。按稅法規(guī)定，以上固定資產(chǎn)可在10年內(nèi)按直線法計(jì)提折舊,，期滿無殘值,。5年后，A公園以600萬(wàn)元買斷W項(xiàng)目,，甲公司退出W項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng),。

（3）為宣傳推廣W項(xiàng)目，前期需投入廣告費(fèi)50萬(wàn)元,。按稅法規(guī)定,，廣告費(fèi)在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后第1年年末稅前扣除。甲公司經(jīng)調(diào)研預(yù)計(jì)W項(xiàng)目的游客服務(wù)價(jià)格為200元/人次,，預(yù)計(jì)第1年可接待游客30000人次,；第2年及以后年度項(xiàng)目將滿負(fù)荷運(yùn)營(yíng),，預(yù)計(jì)每年可接待游客40000人次。

（4）預(yù)計(jì)W項(xiàng)目第1年的人工成本支出為60萬(wàn)元,，第2年增加12萬(wàn)元,，以后各年人工成本保持不變。

（5）漂流河道,、橡皮艇等設(shè)施的年維護(hù)成本及其他營(yíng)業(yè)開支預(yù)計(jì)為100萬(wàn)元,。

（6）為維持W項(xiàng)目正常運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)需按照營(yíng)業(yè)收入的20%墊支營(yíng)運(yùn)資本,。

（7）甲公司計(jì)劃以2/3（負(fù)債/權(quán)益）的資本結(jié)構(gòu)為W項(xiàng)目籌資,。如果決定投資該項(xiàng)目，甲公司將于2021年10月發(fā)行5年期債券,。由于甲公司目前沒有已上市債券,，擬采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法確定債務(wù)資本成本。W項(xiàng)目的權(quán)益資本相對(duì)其稅后債務(wù)資本成本的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5%,。

甲公司的信用級(jí)別為BB級(jí),，目前國(guó)內(nèi)上市交易的BB級(jí)公司債券有3種，這3種債券及與其到期日接近的政府債券的到期收益率如下：

（8）預(yù)計(jì)W項(xiàng)目短時(shí)間可建成,，可以假設(shè)沒有建設(shè)期,。為簡(jiǎn)化計(jì)算，假設(shè)經(jīng)營(yíng)許可費(fèi),、項(xiàng)目初始投資、廣告費(fèi)均發(fā)生在第1年年初（零時(shí)點(diǎn)）,，項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入,、付現(xiàn)營(yíng)業(yè)費(fèi)用等均發(fā)生在以后各年年末，墊支的營(yíng)運(yùn)資本于各年年初投入,，在項(xiàng)目結(jié)束時(shí)全部收回,。

（9）甲公司適用的企業(yè)所得稅稅率為25%。

要求：

（1）根據(jù)所給資料,，估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,，計(jì)算W項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本，其中債務(wù)資本成本采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法計(jì)算,，權(quán)益資本成本采用債券收益率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型計(jì)算,。

（2）計(jì)算W項(xiàng)目的初始（零時(shí)點(diǎn)）現(xiàn)金流量、每年的現(xiàn)金凈流量及項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（計(jì)算過程及結(jié)果填入下方表格中）,，判斷項(xiàng)目是否可行并說明原因,。

（3）以項(xiàng)目目前凈現(xiàn)值為基準(zhǔn)，假設(shè)W項(xiàng)目各年接待游客人次下降10%,，用敏感程度法計(jì)算凈現(xiàn)值對(duì)接待游客人次的敏感系數(shù),。

【答案】（1）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5年后到期的政府債券的到期收益率,，即4.3%。

企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率=［（6.5%-3.4%）+（7.6%-3.6%）+（8.3%-4.3%）］/3=3.7%

稅前債務(wù)資本成本=4.3%+3.7%=8%

股權(quán)資本成本=8%×（1-25%）+5%=11%

加權(quán)平均資本成本=8%×（1-25%）×（2/5）+11%×（3/5）=9%,。

（2）單位：萬(wàn)元

W項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值大于0,，項(xiàng)目可行。

（3）接待游客人次下降10%

0時(shí)點(diǎn)營(yíng)運(yùn)資本墊支會(huì)減少10%：對(duì)現(xiàn)金流量的影響=120×10%=12（萬(wàn)元）

1時(shí)點(diǎn)營(yíng)運(yùn)資本墊支會(huì)減少10%：對(duì)現(xiàn)金流量的影響=40×10%=4（萬(wàn)元）

第1年稅后營(yíng)業(yè)收入會(huì)減少10%：對(duì)現(xiàn)金流量的影響=-450×10%=-45（萬(wàn)元）

第1年稅后景區(qū)管理費(fèi)會(huì)減少10%：對(duì)現(xiàn)金流量的影響=22.5×10%=2.25（萬(wàn)元）

第2～5年稅后營(yíng)業(yè)收入會(huì)減少10%：對(duì)現(xiàn)金流量的影響=-600×10%=-60（萬(wàn)元）

第2～5年稅后景區(qū)管理費(fèi)會(huì)減少10%：對(duì)現(xiàn)金流量的影響=30×10%=3（萬(wàn)元）

第5年年末回收營(yíng)運(yùn)資本會(huì)減少10%：對(duì)現(xiàn)金流量的影響=-160×10%=-16（萬(wàn)元）

游客人次下降10%時(shí)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值變化=12+4×（P/F,，9%,，1）-45×（P/F，9%,，1）+2.25×（P/F,，9%，1）-60×（P/A,，9%,，4）×（P/F，9%,，1）+3×（P/A,，9%，4）×（P/F,，9%,，1）-16×（P/F，9%,，5）=-203.36（萬(wàn)元）

凈現(xiàn)值對(duì)游客人次的敏感系數(shù)=凈現(xiàn)值變動(dòng)率/游客人次變動(dòng)率=（-203.36/901.59）/（-10%）=2.26,。