一,、引言

    隨著安然事件,、銀廣夏事件的發(fā)生，以及中國(guó)上市公司2006年年報(bào)中投資收益等占凈利潤(rùn)比例的急劇膨脹,，使學(xué)界和實(shí)務(wù)界更加迫切的認(rèn)識(shí)到了在權(quán)責(zé)發(fā)生之下,，盈余管理存在著很大的余地，會(huì)計(jì)利潤(rùn)在一定程度上不能準(zhǔn)確的反映企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì),。而早在上世紀(jì)80年代,，西方國(guó)家就開始關(guān)注現(xiàn)金流量，并將現(xiàn)金流量表作為必須披露的財(cái)務(wù)報(bào)表之一,。目前,，“現(xiàn)金至尊”的財(cái)務(wù)理念已經(jīng)被大眾所接受。現(xiàn)金流量作為財(cái)務(wù)指標(biāo)已經(jīng)得到了很大程度上的認(rèn)同,，但是也表現(xiàn)出了一些不足,。與之相比，自由現(xiàn)金流量為企業(yè)評(píng)價(jià)提供了一個(gè)更具綜合性和前瞻性的客觀維度,。

    二,、自由現(xiàn)金流量的概念及層次

    1.自由現(xiàn)金流量概念的提出

    （1）企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究中的自由現(xiàn)金流量。西北大學(xué)的拉巴波特教授（1986）構(gòu)建了拉巴波特價(jià)值評(píng)估模型（Rappaport Model）,。在其模型中,，拉巴波特確立了五個(gè)決定公司價(jià)值的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：銷售,、銷售增長(zhǎng)率、邊際營(yíng)業(yè)利潤(rùn),、新增固定資產(chǎn)投資,、新增營(yíng)運(yùn)資本和資本成本，并通過這些價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素而對(duì)公司現(xiàn)金流入和流出進(jìn)行預(yù)測(cè),。在扣除現(xiàn)金流出后的稅后現(xiàn)金流量?jī)糁当环Q之為公司自由現(xiàn)金流量,。然后通過對(duì)未來自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)得出目標(biāo)公司價(jià)值。

    （2）委托代理成本（Agency Cost）研究中的自由現(xiàn)金流量,。詹森教授（1986）則是提出了自由現(xiàn)金流量理論（Free Cash Flow Theory）,，用來研究公司代理成本的問題。其中,，自由現(xiàn)金流量定義為企業(yè)在“滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的所有項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”,。從效率的角度看，這些資金應(yīng)回報(bào)給股東,，比如增加分紅或購回股份,，而不是留存起來。但這種情況很少見,。詹森指出,，企業(yè)管理當(dāng)局之所以保留現(xiàn)金而不分發(fā)給股東，在某種程度上是因?yàn)楝F(xiàn)金儲(chǔ)備增加了他們面對(duì)資本市場(chǎng)的自主性,，擴(kuò)大了他們所管理的公司的規(guī)模,。企業(yè)管理當(dāng)局可能出于自身利益等方面的考慮，采取的企業(yè)行為會(huì)背離股東的利益,，這種利益損失即代理成本,。

    2.自由現(xiàn)金流量的不同層次及計(jì)算

    在前人的研究中，主要有兩種方式來定義自由現(xiàn)金流量,。

    （1）從企業(yè)的角度來看,，企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需要的資金是股權(quán)投資者和債權(quán)投資者來提供的，如：卡普蘭和科勒,、范霍恩,、康納爾以及標(biāo)準(zhǔn)普爾等。即：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅息前利潤(rùn)+折舊和攤銷-所得稅-必要的資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加,。

    （2）從股東的角度來看，作為企業(yè)剩余收益索償權(quán)的所有人,，在企業(yè)自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上,，還要扣除債務(wù)的利息和本金，如果仍有剩余現(xiàn)金,，即屬于股東的自由現(xiàn)金流量,，如詹森,、漢克爾和李凡特等。即：股東自由現(xiàn)金流量=稅息前利潤(rùn)+折舊和攤銷-所得稅-必要的資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加+（發(fā)行新債-清償債務(wù)本息）,。

    本文在前人研究的基礎(chǔ)上,，結(jié)合國(guó)內(nèi)近幾年的相關(guān)研究，主要采用符蓉等（2007）《“自由現(xiàn)金流量”概念及計(jì)算方法分析》一文對(duì)自由現(xiàn)金流量層次的劃分,。在此基礎(chǔ)上,，本文的研究把自由現(xiàn)金流量劃分為兩個(gè)層次，即：企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量,。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人的稅后現(xiàn)金流量,，而股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。計(jì)算過程如下：

    經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量=息稅前利潤(rùn)+折舊與攤銷－所得稅

    企業(yè)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量-必要的資本支出

    股權(quán)自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-稅后利息費(fèi)用+債務(wù)凈增加

    三,、自由現(xiàn)金流量作為財(cái)務(wù)指標(biāo)的優(yōu)越性探討

    1.凈利潤(rùn)等作為評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的缺陷

    （1）以凈利潤(rùn)為評(píng)價(jià)指標(biāo)的缺陷：①凈利潤(rùn)指標(biāo)未考慮取得的時(shí)間和取得的風(fēng)險(xiǎn),；②會(huì)計(jì)利潤(rùn)是基于權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本計(jì)價(jià)基礎(chǔ)上的核算結(jié)果，易于操縱,，從而誤導(dǎo)投資者,；③凈利潤(rùn)是基于歷史業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，為充分考慮企業(yè)未來的成長(zhǎng)性和發(fā)展,。

    （2）以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量作為評(píng)價(jià)指標(biāo)的特點(diǎn)：①經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)相比,，較不容易受管理層的控制，一定程度上可以說明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力,；②經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為考慮籌資和投資現(xiàn)金流量,，在綜合考慮企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況時(shí)不夠全面；③經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量指標(biāo)不具有前瞻性,。

    2.自由現(xiàn)金流量作為財(cái)務(wù)指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)

    自由現(xiàn)金流量在美國(guó)和歐洲得到了非常廣泛的應(yīng)用,，大量的投資銀行、財(cái)務(wù)咨詢,、信用評(píng)級(jí)等機(jī)構(gòu)十分關(guān)注自由現(xiàn)金流量,，而且美國(guó)上市公司年報(bào)中常常披露自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量作為財(cái)務(wù)指標(biāo)有以下幾方面的優(yōu)勢(shì)：

    （1）自由現(xiàn)金流量這一指標(biāo)是基于收付實(shí)現(xiàn)制的產(chǎn)物,，其不受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和盈余操縱的影響,，是一個(gè)相對(duì)客觀的評(píng)價(jià)指標(biāo)。從自由現(xiàn)金流量的計(jì)算過程可以看出,，實(shí)體自由現(xiàn)金流量是由經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量扣除必要的資本性支出后得出的,；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是由實(shí)體自由現(xiàn)金流量扣除稅后利息支出和債務(wù)的凈減少而得出。這些數(shù)據(jù)都是企業(yè)發(fā)生的實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出,，因此相對(duì)客觀,。

    （2）自由現(xiàn)金流量指標(biāo)綜合考慮了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資和籌資。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)為了維持持續(xù)經(jīng)營(yíng)而進(jìn)行必須的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后可用于向所有者分派的現(xiàn)金,。股權(quán)自由現(xiàn)金流量是實(shí)體自由現(xiàn)金流量扣除稅后利息支出和債務(wù)凈減少之后歸屬與企業(yè)股東的現(xiàn)金剩余,。企業(yè)自由現(xiàn)金流量考慮了資本支出，股權(quán)自由現(xiàn)金流量考慮了利息的支付和債務(wù)的凈增加,。因此,，自由現(xiàn)金流量指標(biāo)綜合考慮了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資和籌資,。

    （3）自由現(xiàn)金流量能夠更加準(zhǔn)確的反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,，能夠更合理地評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，是基于企業(yè)未來價(jià)值的評(píng)價(jià),。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的確也具有評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的功能,，但是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量只考慮了過去的現(xiàn)金能力，而自由現(xiàn)金流量中包含著應(yīng)該扣除持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下必要的現(xiàn)金安排部分,，不僅考核企業(yè)過去的獲現(xiàn)能力,，還同時(shí)把未來的創(chuàng)現(xiàn)能力納入考核之中。

    （4）通過控制自由現(xiàn)金流量可以降低代理成本,。自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為,，當(dāng)成長(zhǎng)性不佳的公司面臨大量超額現(xiàn)金的時(shí)候，會(huì)產(chǎn)生由現(xiàn)金資源引發(fā)的股東和管理層之間的代理成本問題,，負(fù)債是監(jiān)督管理者,、提高組織效率的有效機(jī)制。負(fù)債的管理會(huì)影響股權(quán)自由現(xiàn)金流量,，所以控制自由現(xiàn)金流量可以降低低成長(zhǎng)性企業(yè)的代理成本,，增加企業(yè)價(jià)值。

    四,、結(jié)論

    綜上所述,，自由現(xiàn)金流量不受會(huì)計(jì)方法的影響，受到操縱的可能性較小,，可以在很大程度上避免凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量指標(biāo)在衡量上市公司業(yè)績(jī)上的不足,，進(jìn)而能夠有效刻畫上市公司基于價(jià)值創(chuàng)造能力的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Α?SPAN lang=EN-US>