一,、引言

    房地產(chǎn)業(yè)在我國尚屬一個新興行業(yè),，起步于上世紀80年代中期,，僅有20年的歷史，具有很大的發(fā)展?jié)摿�,，是一個成長性很高的行業(yè),。國家統(tǒng)計局公布的2003年和2004年的房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)均在2002年之上。2004年,，全國房地產(chǎn)行業(yè)完成投資1.3萬億元,，比2003年增長28.1%.盡管房價上漲增加了普通購房者的負擔(dān)，但旺盛的購房需求和經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展依然是房地產(chǎn)行業(yè)景氣的主要支撐,。國內(nèi)有學(xué)者指出,，未來五年，全國整體房價仍會維持在較高位運行,。這主要是因為中國房地產(chǎn)市場的需求增長態(tài)勢將會在較長時期內(nèi)存在,，住房供給偏緊，旺盛的需求仍使供求不平衡,。未來某些房價上漲較快的大城市將會帶動地區(qū)及全國房價的上漲,。

    在全國房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的同時，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險也逐漸顯現(xiàn),，引起了專家學(xué)者的關(guān)注,。中國指數(shù)研究院常務(wù)副院長黃瑜在中國經(jīng)濟前瞻論壇上指出，“十五”期間我國房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)出四方面的問題：資金來源相對單一,，銀行風(fēng)險大；房價增長過快,，價格和市場風(fēng)險偏高,；城市開發(fā)過快，土地成本升高,；粗式開放經(jīng)營,，耗能過大。

    深萬科,、金融街,、深振業(yè)等30家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司近5年來的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r表明，房地產(chǎn)行業(yè)近年來資產(chǎn)規(guī)模和主營業(yè)務(wù)收入增長較快,，發(fā)展迅速,，期間費用占主營業(yè)務(wù)收入百分比逐年下降，經(jīng)營管理逐步由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變,。但同時,，主營業(yè)務(wù)利潤率呈現(xiàn)出下降趨勢，存貨周轉(zhuǎn)率也放緩,，反映出房地產(chǎn)行業(yè)在快速發(fā)展的同時,，一些經(jīng)營風(fēng)險也正逐步顯現(xiàn),。5年來，30家房地產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)由540億發(fā)展到841億,，增長了55.69%.其中,，存貨凈額由264億增長到了442億，增長了67.78%.主營業(yè)務(wù)收入由141億增長到274億,，增長了94.07%.資產(chǎn)負債率2001年最低,，為49.08%，2002最高為54.55%,，并呈上升趨勢,。反映營運能力的存貨周轉(zhuǎn)率，從1998年的最低0.37次上升到2001年的最高0.48次,，2002年有所下降為0.47次,。

    房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險，概括起來主要包括政治風(fēng)險,、政策風(fēng)險,、經(jīng)濟風(fēng)險、市場風(fēng)險,、自然風(fēng)險,、利率風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險,、經(jīng)營風(fēng)險等,，這一風(fēng)險分類，雖便于描述,，但給定量分析帶來了一定困難,。有的學(xué)者把房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險劃分為商業(yè)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，則便于在風(fēng)險分析中做到定性定量相結(jié)合,，靜態(tài)動態(tài)相補充,。

    在企業(yè)風(fēng)險研究分析中，早期的風(fēng)險測度方法主要考慮投資者無力償還債務(wù)的可能性,，因此風(fēng)險測量師從財務(wù)可行性模型出發(fā),。隨著資金時間價值日益受到重視，總投資內(nèi)部收益率和股本內(nèi)部收益率成了風(fēng)險分析重點,，從而開始對內(nèi)部收益率的各因子加以細分,，出現(xiàn)了敏感性分析。但這些模型和分析方法,，都只是分離地給出各個指標(biāo),，沒能為決策者提供一個判斷標(biāo)準(zhǔn)和預(yù)警信息。為進一步深入研究分析房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險并做出及時預(yù)警，本文擬從定量分析的角度,，探索運用Z模型風(fēng)險分析法,，對房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險分析及預(yù)警進行初步嘗試。

    Z模型最早是由美國學(xué)者Altman于20世紀60年代中期提出,，用以計量企業(yè)破產(chǎn)的可能性,，在實際運用中，模型得到了逐步補充完善,。其分析模型如下：

    Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5式中,， Z=判別函數(shù)值，X1= 營運資金 / 資產(chǎn)總額,，X2= 留存收益 / 資產(chǎn)總額,，X3=息稅前利潤 /資產(chǎn)總額，X4= 股東權(quán)益賬面價值總額 / 負債賬面價值總額,，X5= 銷售收入 /資產(chǎn)總額企業(yè)破產(chǎn)臨界值：

    （1）Z < 1.23時,，企業(yè)處于破產(chǎn)的“危險地帶”；

    （2）1.23 < Z< 2.9時,，企業(yè)處于破產(chǎn)的“灰色地帶”,；

    （3） Z> 2.9時，企業(yè)財務(wù)狀況良好,。

    考慮到企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)源于權(quán)責(zé)發(fā)生制原則,，可能不能真實反映企業(yè)現(xiàn)實的財務(wù)質(zhì)量，模型在實際運用中增加了兩個有關(guān)現(xiàn)金流量分析的指標(biāo)：（1）現(xiàn)金盈利質(zhì)量率,。

    現(xiàn)金盈利質(zhì)量率=現(xiàn)金盈利值/凈利潤,。其中，現(xiàn)金盈利值是根據(jù)現(xiàn)金流量表提供的財務(wù)信息計算出來的企業(yè)現(xiàn)金凈收益,。計算公式為：現(xiàn)金盈利值=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+分得股利和利潤收現(xiàn)+債券利息收現(xiàn)+處置長期資產(chǎn)收現(xiàn)一利息及籌資費用付現(xiàn),。

    （2）現(xiàn)金增值質(zhì)量率。

    現(xiàn)金增值質(zhì)量率=現(xiàn)金增加值/留存收益,。其中，現(xiàn)金增加值是企業(yè)支付了各項現(xiàn)金分配后的留存現(xiàn)金收益,。計算公式為：現(xiàn)金增加值=現(xiàn)金盈利值一分配股利付現(xiàn),。

    由于上述分析模型沒有把行業(yè)因素考慮進來，本文增加了對企業(yè)償債能力的分析,，使其更適合房地產(chǎn)企業(yè)特色,。

    本文第二部分根據(jù)萬科公司與行業(yè)財務(wù)效益狀況指標(biāo)，資產(chǎn)運營狀況指標(biāo)等進行比較,，分析萬科公司經(jīng)營狀況,；第三部分測算萬科公司Z指數(shù)值,，與指標(biāo)的臨界值比較得出警情結(jié)論,，并與行業(yè)Z值比較,，進行行業(yè)分析,；第四部分對警度進行分析評價,，并采取措施排警。

    二,、基本財務(wù)指標(biāo)分析2002年萬科股份的各項財務(wù)指標(biāo)與市場比較為：

    與同業(yè)相比，萬科公司償債能力較強,，負債比例較小,，且短期負債比率大于長期負債比率,；資產(chǎn)增長高于同業(yè)平均,，尤其是凈利潤的增長,，說明公司在不斷發(fā)展、壯大,；企業(yè)總杠桿低于同業(yè)平均,，股價受銷售變動影響也�,。黄鋺�(yīng)收,、應(yīng)付、存貨,、資產(chǎn)及現(xiàn)金等價物周轉(zhuǎn)率高于同業(yè)平均。但是,，其盈利能力要低于同業(yè),。

    三,、Z模型分析

    根據(jù)Z模型的公式，算得萬科公司2002年的Z指數(shù)指標(biāo)為：

    但是,，行業(yè)平均值 Z<1.23，即處于破產(chǎn)的危險地帶,。由此對比可見,，房地產(chǎn)行業(yè)的財務(wù)警情已經(jīng)很嚴重,，風(fēng)險很大,，就連位居第一的萬科公司也亮起了黃燈。

    四,、警度分析及排警措施

    萬科公司財務(wù)風(fēng)險雖然比起行業(yè)平均來要小,，但是仍然處于危險地帶。就指數(shù)模型來分析,，權(quán)數(shù)比較大的指標(biāo)如果其對應(yīng)得財務(wù)指標(biāo)值也大,，那么 值就會增大。就萬科公司而言,，其盈利能力低于行業(yè)平均,。如果可以增加利潤，就可使其息稅前利潤等增加,，這樣 值也會增大,，從而排除警情。