為什么平價發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的票面利率小于市場利率？

判斷純債券價值小于1000依據(jù)是票面利率小于等風險普通債券市場利率,，這里給出市場利率了嗎？

長期借款籌資長期債券籌資 2020-05-11 13:59:45

問題來源：

甲公司是一家制造業(yè)上市公司，目前公司股票每股38元,，預(yù)計股價未來增長率7%；長期借款合同中保護性條款約定甲公司長期資本負債率不可高于50%,、利息保障倍數(shù)不可低于5倍,。為占領(lǐng)市場并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),，公司擬于2019年年末發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌資20000萬元。為確定籌資方案是否可行,，收集資料如下：

資料一：甲公司2019年預(yù)計財務(wù)報表主要數(shù)據(jù),。

甲公司2019年財務(wù)費用均為利息費用,，資本化利息250萬元。

資料二：籌資方案,。

甲公司擬平價發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，面值1000元,，票面利率6%,，期限10年，每年末付息一次,，到期還本。每份債券可轉(zhuǎn)換20股普通股,，不可贖回期5年,，5年后贖回價格1030元，此后每年遞減6元,。不考慮發(fā)行成本等其他費用,。

資料三：甲公司尚無上市債券，也找不到合適的可比公司,，評級機構(gòu)評定甲公司的信用級別為AA級。目前上市交易的AA級公司債券與之到期日相近的政府債券如下：

	公司債券		政府債券
發(fā)行公司	到期日	到期收益率	到期日	到期收益率
乙	2022年11月30日	5.69%	2022年12月10日	4.42%
丙	2025年1月1日	6.64%	2024年11月15日	5.15%
丁	2029年11月30日	7.84%	2029年12月10日	5.95%

甲公司股票目前β系數(shù)1.25,，市場風險溢價5%，企業(yè)所得稅稅率25%,。假設(shè)公司所籌資金全部用于購置資產(chǎn)，資本結(jié)構(gòu)以長期資本賬面價值計算權(quán)重,。

資料四：如果甲公司按籌資方案發(fā)債,，預(yù)計2020年營業(yè)收入比2019年增長25%，財務(wù)費用在2019年財務(wù)費用基礎(chǔ)上增加新發(fā)債券利息,，資本化利息保持不變，企業(yè)應(yīng)納稅所得額為利潤總額,，營業(yè)凈利率保持2019年水平不變,，不分配現(xiàn)金股利。

要求：

（1）根據(jù)資料一,，計算籌資前長期資本負債率、利息保障倍數(shù),。

長期資本負債率=20000/（20000+60000）=25%
利息保障倍數(shù)=（10000+1000）/（1000+250）=8.8

（2）根據(jù)資料二,，計算發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的資本成本。

轉(zhuǎn)換價值=20×38×（1+7%）⁵=1065.94（元）

擬平價發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,，票面利率低于等風險普通債券市場利率，所以純債券價值小于1000元,，因此底線價值=轉(zhuǎn)換價值=1065.94（元）,。

在第5年年末，底線價值大于贖回價格,，所以應(yīng)選擇進行轉(zhuǎn)股,。

1000=1000×6%×（P/A,，r_d,，5）+1065.94×（P/F,，r_d，5）

當r_d=7%時,，1000×6%×（P/A,，7%，5）+1065.94×（P/F,，7%，5）=1006.03（元）,。

當r_d=8%時,，1000×6%×（P/A,，8%,，5）+1065.94×（P/F，8%,，5）=965.04（元）。

（r_d-7%）/（8%-7%）=（1000-1006.03）/（965.04-1006.03）

解得：r_d=7.15%

可轉(zhuǎn)換債券的稅后資本成本=7.15%×（1-25%）=5.36%

（3）為判斷籌資方案是否可行,，根據(jù)資料三,，利用風險調(diào)整法，計算甲公司稅前債務(wù)資本成本,；假設(shè)無風險利率參考10年期政府債券到期收益率，計算籌資后股權(quán)資本成本,。

甲公司稅前債務(wù)資本成本=［（5.69%-4.42%）+（6.64%-5.15%）+（7.84%-5.95%）］/3+5.95%=7.5%
籌資后股權(quán)資本成本=1.25×5%+5.95%=12.2%
【提示】可轉(zhuǎn)換債券是混合籌資,，計算其資本成本時考慮了轉(zhuǎn)股因素,，故籌資后的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮發(fā)行時增加的債務(wù)資金和未來行權(quán)增加的權(quán)益資金，比較復(fù)雜,，因此簡化處理,，不考慮加載、卸載財務(wù)杠桿問題,。

（4）為判斷是否符合借款合同中保護性條款的要求，根據(jù)資料四，計算籌資方案執(zhí)行后2020年末長期資本負債率,、利息保障倍數(shù),。

股東權(quán)益增加=7500×（1+25%）=9375（萬元）
長期資本負債率=（20000+20000）/（20000+20000+60000+9375）=36.57%
利息保障倍數(shù)=［7500×（1+25%）/（1-25%）+1000+20000×6%］/（1000+20000×6%+250）=6
長期資本負債率低于50%，利息保障倍數(shù)高于5倍,，符合借款合同中保護性條款的要求。

（5）基于上述結(jié)果,，判斷籌資方案是否可行,，并簡要說明理由。（2019年卷Ⅰ）

可轉(zhuǎn)換債券稅前資本成本7.15%小于稅前債務(wù)資本成本7.5%,，籌資方案不可行,。

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