第一、專業(yè)化經(jīng)營突顯了內(nèi)部資本市場中的信息優(yōu)勢,、資源配置優(yōu)勢,。內(nèi)部資本市場相對于外部資本市場具有信息優(yōu)勢,，因此可以帶來資本配置效率的提高。從以上論述可以看出,，云天化立足于化工產(chǎn)業(yè),，所涉及的行業(yè)和領(lǐng)域均以化工有關(guān)，十分注重專業(yè)化經(jīng)營,，由于云天化是全國化工行業(yè)的龍頭企業(yè),，經(jīng)過幾十年的發(fā)展,，在化工行業(yè)有相當豐富的經(jīng)驗，也具有十分明顯的信息優(yōu)勢,，在對某個投資項目做出決策時,，擁有更為豐富的信息資源。以云天化國際化工有限公司為例,，云天化國際化工股份有限公司（簡稱云天化國際）是云天化集團有限責任公司的控股子公司,，對所屬的云南富瑞化工有限公司、云南三環(huán)化工股份有限公司,、云南紅磷化工有限責任公司,、云南江川天湖化工有限公司、云南云峰化學工業(yè)有限公司等五家大型磷復(fù)肥企業(yè)進行內(nèi)部整合重組而設(shè)立的股份有限公司,，在云天化集團內(nèi)部資本市場中,，通過資源的重新配置與整合，一方面發(fā)揮了內(nèi)部資本市場的信息優(yōu)勢,；一方面也充分體現(xiàn)了內(nèi)部資本市場在資源配置中的優(yōu)勢,，使優(yōu)勢資源集中，整合重組后的云天化國際總資產(chǎn)已達77億元,，凈資產(chǎn)24億元,，擁有高濃度磷復(fù)肥420萬噸的年生產(chǎn)能力，可實現(xiàn)銷售收入近l00億元,。已形成的高濃度磷復(fù)肥產(chǎn)能居中國之首,，亞洲第一，世界第三,，形成了國內(nèi)一流,、國際知名的、具備規(guī)模生產(chǎn)各類高濃度磷復(fù)肥和專用復(fù)合肥的大型磷化工企業(yè),。

    第二,、內(nèi)部資本市場上公允的關(guān)聯(lián)交易。對云天化集團公司與其下屬上市子公司之間的關(guān)聯(lián)交易分析可以看出,，云天化集團公司與其下屬上市子公司之間的關(guān)聯(lián)交易無論是產(chǎn)品銷售還是提供勞務(wù),、出租資產(chǎn)都是公允的，都是按照市場規(guī)則進行交易,，并且予以充分披露,。這和我國曾經(jīng)的民企代表德隆集團的內(nèi)部資本市場形成強烈對比，在德隆的內(nèi)部資本市場上存在著大量的非公允關(guān)聯(lián)交易行為,，德隆占用旗下四家上市公司資金高達50179萬元,，內(nèi)部資本市場的功能被扭曲，成為利益輸送的渠道，因此造成內(nèi)部資本市場無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用,，導致內(nèi)部資本市場的低效率,，最終導致德隆的倒閉，而云天化卻獲得了成功,。

    （四）案例啟示

    通過對以上云天化案例的分析我們可以看出,，雖然中國理論界關(guān)于內(nèi)部資本市場的研究才剛剛起步，但是實踐中企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的運作卻非常普遍,。內(nèi)部資本市場作為

    外部資本市場的一種替代在我國企業(yè)集團中普遍存在。企業(yè)集團通過設(shè)立結(jié)算中心,、財務(wù)公司以及關(guān)聯(lián)交易等渠道進行內(nèi)部資本的配置,。在中國資本市場上，異�,；钴S的兼并重組行為以及大量“系族公司”的涌現(xiàn)進一步擴大了內(nèi)部資本市場的邊界,，形成中國比較典型的集團內(nèi)部資本市場。由于我國的外部資本市場仍存在相當程度的不完善,，因此適度地支持多元化企業(yè)集團的發(fā)展,，從而構(gòu)造內(nèi)部資本市場以彌補外部資本市場的不足，對于我國企業(yè)集團來說是有一定積極作用的,，以云天化集團為例,，在云天化集團的內(nèi)部資本市場運作過程中，在整個內(nèi)部資源的配置過程中,，都發(fā)揮了內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢,，例如集團公司與鹽化股份之間的轉(zhuǎn)貸放松了融資約束，降低了融資成本：通過對相關(guān)多元化的進行投資,，凸顯了內(nèi)部資本市場的信息優(yōu)勢,，優(yōu)化了資本配置結(jié)構(gòu)，提高了資本配置效率,。但另一方面我們也注意到,，諸如德隆系、三九系等企業(yè)集團由于嚴重的資金危機而陷入困境,，內(nèi)部資本市場的不良運作是其中一個重要誘因,。由于內(nèi)部資本市場的低效率運作，不僅會降低整個資本市場配置的效率,，也使得風險在企業(yè)集團內(nèi)部不斷積累,，內(nèi)部資本市場的運作并非提高了德隆集團的效率，反而加速了其死亡,。

    四,、提高我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場運作效率的建議

    （一）優(yōu)化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)

    企業(yè)組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策引導內(nèi)部資本市場通常要依附于特定的組織結(jié)構(gòu)，常見的是M型與H型組織結(jié)構(gòu),。從內(nèi)部資本市場角度而言,，在H型組織結(jié)構(gòu)下,，內(nèi)部資本市場的交易行為通常隱秘地伴隨著公司治理問題，這一點從東亞國家及我國的企業(yè)集團中可見一斑,。因此,，以H型組織結(jié)構(gòu)作為內(nèi)部資本市場的組織模式，因難于治理而常隱藏風險,。所以,，鼓勵簡單、有效的企業(yè)組織模式可能是未來公司治理的一個方向,。對于M型和H型企業(yè)內(nèi)的內(nèi)部資本市場,，前者雖然也存在雙層代理問題，但是公司治理的難度顯然要小得多,，因此,，政府可以通過政策引導鼓勵企業(yè)采用M型組織結(jié)構(gòu)，進行多元化投資,，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴張,，以減少內(nèi)部資本市場的公司治理問題。在我國金字塔控股結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團組織模式是企業(yè)實現(xiàn)多元化擴張和經(jīng)營普遍采用的模式,，雖然我國的《公司法》也通過限制企業(yè)對外投資比例的方式約束這種組織模式的發(fā)展,，但事實上這一規(guī)定很少得到有效執(zhí)行，并且許多市場人士也呼吁取消這一比例限制,。但在筆者看來這一比例有利于限制減緩H型企業(yè)內(nèi)的公司治理問題,，因為，投資比例限制可以適當降低H型組織的復(fù)雜程度,。而在適當?shù)臅r候可考慮更多地鼓勵M型企業(yè)組織的發(fā)展,，可在充分利用內(nèi)部資本市場有效性的基礎(chǔ)上，減少由此而帶來的公司治理難題,。

    （二）約束內(nèi)部資本市場交易行為

    在我國,，企業(yè)往往通過集團公司的組織模式進行多元化投資，實現(xiàn)企業(yè)的擴張,，多元化投資的集團公司本身可以看作是內(nèi)部資本市場的一種表現(xiàn)形式,，在此基礎(chǔ)上，子公司間及母子公司問各種交易（借貸,、因關(guān)聯(lián)交易形成的商業(yè)信用融資,、擔保）而引起的資金流動，則是內(nèi)部資本市場的另一種表現(xiàn)形式,。而治理好此種形式是提高企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的關(guān)鍵,。

    1.資金轉(zhuǎn)移和占用行為的約束。在很多情況下，母公司通過關(guān)聯(lián)交易侵占子公司現(xiàn)金的做法,，在我國證券市場上是屢見不鮮的,。在表現(xiàn)方式上，除了經(jīng)常性的“高賣,、低買”外,，較為典型的有：母公司直接侵占子公司款項，占用資金或者母公司以高額代價轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn),，占用子公司資金極為便利,、此時，內(nèi)部資本市場的功能發(fā)生異化,，對于控股公司內(nèi)各子公司間的資金轉(zhuǎn)移和占用行為首先必須從源頭上控制這類關(guān)聯(lián)交易的合理性,，如在我國證監(jiān)會1997年發(fā)布的《上市公司章程指引》第72規(guī)定“有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東不應(yīng)當參與投票表

    決“，第83條規(guī)定”有關(guān)聯(lián)關(guān)系的董事要披露其關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)和程度,，要在公司章程中制定有關(guān)聯(lián)關(guān)系的董事回避和表決的具體程序�,！暗���,，這一符合國際慣例的指引，并沒有

    得到廣泛的響應(yīng),。因此,，在當前母子公司關(guān)聯(lián)交易頻繁發(fā)生的情況下，有必要提高立法層級,，由證監(jiān)會對關(guān)聯(lián)方大股東的表決行為做出禁止性的規(guī)定,，以形成合理市場秩序。另外,，也可以通過強化中介機構(gòu)作用的方式,，對于這些交易行為進行監(jiān)督，如香港聯(lián)交所的證券上市規(guī)則便規(guī)定,，H股公司必須聘請獨立財務(wù)顧問,，當關(guān)聯(lián)交易金額超過l000萬港元或最近年度經(jīng)審計的有形凈資產(chǎn)的3%之二者較高者，獨立財務(wù)顧問要對此項關(guān)聯(lián)交易的公平性和合理性做出自己的判斷,，并提供給投資者,，從而緩解內(nèi)部資本市場上的公司治理問題。

    2.擔保行為的約束,。第一,，在我國，上市公司的對外擔保行為和金額遠多于接受的擔保,，大股東濫用權(quán)力動輒讓上市公司為其本身,、其他控股子公司及附屬企業(yè)提供擔保以變相從上市公司圈錢，使得中小股東承受了不必要的風險；第二,、集團內(nèi)公司間相互擔保關(guān)系,，形成了一張復(fù)雜的擔保網(wǎng)，使單個公司的個體風險而發(fā)展成為了一種帶有集體性質(zhì)的系統(tǒng)性風險,。對此我國《公司法》規(guī)定：“董事,、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個人債務(wù)提供擔保�,！痹�2000年,，2001年證監(jiān)會發(fā)文強調(diào)了“上市公司不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東、股東的控股子公司,、股東的附屬企業(yè)或者個人債務(wù)提供擔�,！保瑖栏窦s束了此類內(nèi)部資本市場的交易行為,。內(nèi)部資本市場交易行為是可以看作是資金在企業(yè)或企業(yè)集團的再分配,，外部資本市場低效率的情況下，這種再分配行為有助于緩解企業(yè)內(nèi)部項目的融資約束,、降低融資成本,、提高資本配置的效率。因此,，對于內(nèi)部資本市場交易行為的約束并不是否定這些交易的重要意義,，而是為了保證這些在公平的基礎(chǔ)上發(fā)生。如果這些行為發(fā)生在獨立法人的M型企業(yè)組織內(nèi),，雖然不會涉及公司治理問題,，但是公平的交易可以保證對各項目績效的正確評估，提高內(nèi)部資本市場的有效性,。對于我國普遍存在的多法人制的集團公司中的內(nèi)部資本市場,，不公平的或者是過度的交易則會引發(fā)公司治理問題，并可能積累金融風險,，這些行為需要有外部法律來約束,。

    （三）完善財務(wù)公司功能

    財務(wù)公司是目前我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的主要運作平臺，它從事集團內(nèi)部的存貸款,、往來結(jié)算以及相互資金調(diào)劑等功能,，完善財務(wù)公司的金融功能，對提高內(nèi)部資本市場運作效率起著積極,、重要的作用,。第一，要不斷完善財務(wù)公司資金內(nèi)部融通和對外融資的功能,。首先,，財務(wù)公司要能聚合起集團成員分散或閑置的資金,，重點發(fā)展集團優(yōu)勢項目并最大限度地實現(xiàn)集團內(nèi)資金的橫向融通與頭寸調(diào)劑，從而提高資金使用效率,。其次,，要發(fā)揮財務(wù)公司的對外融資功能，如通過信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù),、銀行間同業(yè)拆借,、牽頭組建銀團貸款方式籌集資金，通過發(fā)行股票與債券,、發(fā)行商業(yè)票據(jù)等途徑進行直接對外融資,；或通過應(yīng)收款抵押貸款、應(yīng)收款購買,、對用戶進行分期付款購買信貸,、融資租賃等途徑進行間接對外融資，從而拓展集團整體的融資渠道與融資能力,。第二,，要不斷完善財務(wù)公司的投資功能。將“投資中心”的功能賦予財務(wù)公司,，由財務(wù)公司根據(jù)集團總部的統(tǒng)一決策進行投資,。財務(wù)公司熟悉集團內(nèi)成員企業(yè)的財務(wù)狀況，要利用財務(wù)公司在信息獲取,、信息溝通和資金融通方面的優(yōu)勢，來引導集團內(nèi)的投資方向和投資額度,，并全程監(jiān)控集團內(nèi)的每項投資,。財務(wù)公司具有獨立法人地位、自負盈虧的特點,，具有提高投資效率的動機,，應(yīng)充分利用這種動機，引導其監(jiān)控集團內(nèi)成員企業(yè)的尋租行為,，并幫助成員企業(yè)合理配置資金,，從而提高內(nèi)部資本配置效率。

    五,、結(jié)束語

    本文以交易成本理論為基礎(chǔ),，對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場作了理論和實務(wù)探討，針對我國的具體情況,，以云天化集團為例,，對我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的具體運作進行了剖析。內(nèi)部資本市場在我國企業(yè)集團中普遍存在,，一方面許多企業(yè)集團諸如聯(lián)華,、云天化,、云銅等受益于內(nèi)部資本市場的靈活運作，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸問題得到一定程度的緩解,；但另一方面筆者也注意到,，諸如德隆系、三九系等企業(yè)集團由于嚴重的資金危機而陷入困境,，內(nèi)部資本市場的不良運作是其中一個重要誘因,。同時對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場相關(guān)問題的研究遠不止本文所涉及部分，例如企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的規(guī)模問題,、內(nèi)部資本市場的資本配置的實證效率問題等都尚未觸及,，這些都將是未來對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場研究很有價值的研究視角。

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