一,、企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的涵義

    與外部資本市場(chǎng)（External Capital Market.ECM）關(guān)注資本在企業(yè)之間的配置問(wèn)題相對(duì)應(yīng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)（lnternalCapital Market.lCM）是研究企業(yè)內(nèi)部資本配置過(guò)程的理論，最早提出內(nèi)部資本市場(chǎng)概念的是Alchian（1969）和Williamson（1975）,。Alchian（1969）在描述通用汽車公司的管理時(shí)，提出通用公司內(nèi)部的投資資金市場(chǎng)是高度競(jìng)爭(zhēng)性的并以高速度出清市場(chǎng)來(lái)運(yùn)營(yíng),，使得借貸雙方的信息有效程度遠(yuǎn)比一般外部市場(chǎng)高,。williamson（1975）認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)兼并形成內(nèi)部資本市場(chǎng),，可以降低企業(yè)與外部資本市場(chǎng)之間由于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱造成的高昂的置換成本,。隨后，Leff（1978）最早在發(fā)展中國(guó)家企業(yè)集團(tuán)中引入內(nèi)部資本市場(chǎng)概念,，提出內(nèi)部資本市場(chǎng)是欠發(fā)達(dá)國(guó)家克服市場(chǎng)不完善的制度創(chuàng)新,。Khanna（1997）提出發(fā)展中國(guó)家多法人控股結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)（HoldingCompany，以下簡(jiǎn)稱“H型”）內(nèi)也存在內(nèi)部資本市場(chǎng),，將存在于業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)多元化,、組織結(jié)構(gòu)多單位的H型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的資本分配機(jī)制描述為內(nèi)部資本市場(chǎng)。此后,，隨著研究視角和研究?jī)?nèi)容的擴(kuò)展,，內(nèi)部資本市場(chǎng)所依托的企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)從M型擴(kuò)展到H型，其交易內(nèi)容也從企業(yè)內(nèi)部的資金分配擴(kuò)展到企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部借貸關(guān)系,、交叉擔(dān)保,、內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)的購(gòu)銷、資產(chǎn)買賣以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他內(nèi)部交易,。GiachintaCestone and Chiara Fumagalli（2003）認(rèn)為,，多元化企業(yè)的子部門所需的資金由總部的資金配置方案內(nèi)生決定，總部所掌握的內(nèi)部資源的數(shù)量決定著外部投資者與內(nèi)部經(jīng)理間的代理問(wèn)題,，并通過(guò)內(nèi)部資源的分配方式影響子部門的產(chǎn)品市場(chǎng)策略,。綜上所述，各國(guó)學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念,、研究范圍,、研究?jī)?nèi)容并沒有一個(gè)統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，在此筆者認(rèn)為,，內(nèi)部資本市場(chǎng)是以優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源配制為目的,，以集團(tuán)公司為載體，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)利益相關(guān)者利益的交易機(jī)制,，是對(duì)外部資本市場(chǎng)缺失的彌補(bǔ),，其有效運(yùn)行依賴于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的有效性,。該定義包含了以下幾個(gè)要點(diǎn)：（1）以一定的組織結(jié)構(gòu)為載體，內(nèi)部資本市場(chǎng)存在于組織內(nèi),，只有具有一定組織結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的企業(yè)才能承載內(nèi)部資本市場(chǎng),。（2）是一種交易機(jī)制，這種機(jī)制具有兩種功能,，一是實(shí)現(xiàn)內(nèi)部的資本配置,，二是實(shí)現(xiàn)各利益相關(guān)者的利益。（3）內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作依賴于內(nèi)部治理的有效運(yùn)行,，如果治理機(jī)制缺失,，內(nèi)部資本市場(chǎng)將失去控制而瀕臨崩潰。

    二,、內(nèi)部資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)理論

    一般企業(yè)理論認(rèn)為企業(yè)是權(quán)力束的集合,，從本質(zhì)上它體現(xiàn)的是契約產(chǎn)權(quán)信息流的流動(dòng)，而作為企業(yè)多元化戰(zhàn)略則可理解為是企業(yè)權(quán)力束的延伸,，它以追求市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為目的,，包括尋求定價(jià)優(yōu)勢(shì)、樹立聲譽(yù)及信號(hào)傳遞優(yōu)勢(shì),、技術(shù)互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)等,。基于企業(yè)多元化戰(zhàn)略下的內(nèi)部資本市場(chǎng)則是實(shí)現(xiàn)這些優(yōu)勢(shì)的重要工具,，從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上理解內(nèi)部資本市場(chǎng)其實(shí)是外部資本市場(chǎng)內(nèi)部化的結(jié)果,，內(nèi)部資本市場(chǎng)所體現(xiàn)出來(lái)的功能原本可以由外部資本市場(chǎng)來(lái)承擔(dān)，但由于外部資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱使得交易成本（Coase,，1937）過(guò)高,，這些功能在企業(yè)內(nèi)部完成會(huì)顯得更有效率，交易費(fèi)用的節(jié)約是內(nèi)部資本市場(chǎng)產(chǎn)生的根本原因,。由于內(nèi)部資本市場(chǎng)處于企業(yè)內(nèi)部,，會(huì)具有信息方面的優(yōu)勢(shì)（Williamson，1975,，1986），可以緩解外部投資者與企業(yè)之間的代理問(wèn)題同時(shí)可以大大減少信息不對(duì)稱所帶來(lái)的交易成本增加的風(fēng)險(xiǎn),。對(duì)此2001年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治,。阿克洛夫、邁克爾,。斯賓塞和約瑟夫,。斯蒂格利茨等曾有深刻的論述。綜上所述,�,；�于��(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化戰(zhàn)略的重要性,，我們有必要考查我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的動(dòng)作及其情況，對(duì)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展存在的問(wèn)題進(jìn)行討論,。本文以內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行比較成功的云天化集團(tuán)（600096）為例,，希望我國(guó)企業(yè)集團(tuán)能從中學(xué)習(xí)到內(nèi)部資本市場(chǎng)動(dòng)作的經(jīng)驗(yàn)，從而提高其自身的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率,，為企業(yè)多元化戰(zhàn)略服務(wù),。

    三、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的案例分析——以云天化集團(tuán)（600096）為例

    （一）云天化集團(tuán)概況

    云天化集團(tuán)始建于l974年10月,，是以云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司為母公司,，跨地區(qū)、跨行業(yè),、跨所有制經(jīng)營(yíng)的大型母子公司體制的綜合性企業(yè)集團(tuán),。目前，云天化集團(tuán)共有化肥,、有機(jī)化工,、玻纖新材料、鹽及鹽化工,、磷礦石采選,、磷化工六大產(chǎn)業(yè)，相繼形成了以云南云天化股份有限公司為主體的水富氮肥和有機(jī)化工生產(chǎn)基地,；以重慶復(fù)合材料有限公司為主體的重慶玻璃纖維生產(chǎn)基地,。截至2006年底，云天化集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)到303億元,，實(shí)現(xiàn)銷售收入143.3億元,，凈資產(chǎn)達(dá)到105億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)14.02億元,，再創(chuàng)歷史新高,。

    （二）云天化集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行分析

    由于我國(guó)企業(yè)集團(tuán)沒有強(qiáng)制性披露義務(wù)，因此我們無(wú)法直接獲得云天化集團(tuán)所有的相關(guān)資本運(yùn)作信息,，而只能從其控制的上市公司的公開信息中間接獲取部分信息,。通過(guò)對(duì)公開信息的分析，云天化集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作主要有以下幾種形式：

    第一,、集團(tuán)公司對(duì)子公司轉(zhuǎn)貸,。2005年8月，云南鹽化股份有限公司與云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司簽訂《借款合同》,，由云天化轉(zhuǎn)貸國(guó)家開發(fā)銀行貸款l0000萬(wàn)元,。

    第二、集團(tuán)內(nèi)部的借貸,。2006年4月28日,，云南鹽化股份有限公司與云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司簽訂《06云天化債券資金使用協(xié)議》,，由公司向云天化借入O6云天化債券募集資金10000萬(wàn)元，借款利率為年率4.05%,，結(jié)息方式按年度結(jié)息,，不計(jì)復(fù)利，借款期限為l5年,，到期兌付本金,。

    第三、集團(tuán)內(nèi)擔(dān)保,。云天化股份有限公司為其控股子公司重慶國(guó)際復(fù)合材料有限公司長(zhǎng)期銀行借款提供20000萬(wàn)元擔(dān)保,。云天化集團(tuán)為云天化股份有限公司控股子公司天安公司提供擔(dān)保，擔(dān)保的總額為人民幣43800萬(wàn)元,、歐元8000萬(wàn)元,、美元l500萬(wàn)元，擔(dān)保期限8-10年,。云天化集團(tuán)為馬龍產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司向馬龍縣支行申請(qǐng)流動(dòng)資金貸款授信額度3億元進(jìn)行擔(dān)保,。

    第四、集團(tuán)內(nèi)部的資產(chǎn)租賃,。集團(tuán)內(nèi)部租賃由于具有穩(wěn)定性的特點(diǎn),，基本都具備融資租賃的特征，因此可視為一項(xiàng)資本融通行為,。云天化股份有限公司根據(jù)2005年5月26日與云天化集團(tuán)簽訂的《土地使用權(quán)租賃合同》,，云天化集團(tuán)將其擁有使用權(quán)的500234.80平方米土地租賃給公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)使用，租賃期限為20年,，租賃費(fèi)為每平方米4.75元／年,。

    第五、集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)品或服務(wù)往來(lái),。內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)的購(gòu)銷也是內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的渠道之一,。截至2006年底，云天化股份有限公司控股股東及關(guān)聯(lián)方占用該公司資金總計(jì)4213.10萬(wàn)元,，其中向云天化集團(tuán)公司銷售材料等形成的正�,？缙谖唇Y(jié)算金額196.10萬(wàn)元，向云南馬龍產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司銷售化工物資尚未結(jié)算的貨款615.69萬(wàn)元,，向云南鹽化股份有限公司購(gòu)買物資所預(yù)付的款項(xiàng)l40.39萬(wàn)元,，向云南天創(chuàng)科技有限公司安寧分公司購(gòu)買物資所預(yù)付款項(xiàng)33.43萬(wàn)元，委托云南云天化聯(lián)合商務(wù)有限公司代理對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易業(yè)務(wù)而預(yù)付的購(gòu)貨款及關(guān)稅保證金3227.49萬(wàn)元,。

    第六,、集團(tuán)內(nèi)部投資,。云天化集團(tuán)于2006年4月28日向社會(huì)公開發(fā)行10億元“2006年云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司債券”,。云天化集團(tuán)根據(jù)募集資金按照資金投向分配給云天化股份有限公司4.5億元用于項(xiàng)目建設(shè)的事項(xiàng),。云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司與云天化集團(tuán)簽訂了“06云天化債券資金使用協(xié)議”，約定云天化集團(tuán)將債券募集資金提供給公司使用,，必須專項(xiàng)用于公司控股子公司天安公司507萬(wàn)噸／年合成氨項(xiàng)目4億元,，用于公司2萬(wàn)噸／年聚甲醛技改項(xiàng)目0.5億元。

    第七,、集團(tuán)內(nèi)股權(quán),、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。2006年,，馬龍產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的控股子公司昆明馬龍化工有限公司向云天化集團(tuán)的全資子公司中輕依蘭（集團(tuán)）有限公司購(gòu)買二期2×7000噸／年黃磷在建工程裝置,，交易的金額為12325400元，定價(jià)的原則是以經(jīng)具有證券從業(yè)資格的中和正信會(huì)計(jì)師事務(wù)所和昆明萬(wàn)通地產(chǎn)評(píng)估有限公司評(píng)估值1232.54萬(wàn)元為基準(zhǔn),，根據(jù)市場(chǎng)原則定價(jià),，經(jīng)雙方協(xié)商確定該項(xiàng)交易價(jià)格為l232.54萬(wàn)元，該資產(chǎn)的賬面價(jià)值為1124.29萬(wàn)元人民幣,，評(píng)估價(jià)值為1232.54萬(wàn)元人民幣,。

    （三）云天化集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)

    成功運(yùn)作的原因分析

    從云天化集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的情形來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)是比較成功的,，從某種程度上來(lái)說(shuō),，提高了資本配置的效率。因?yàn)�,，云天化集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)具備了提高資本配置效率的條件,，具體可以從以下幾方面分析：

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