一、企業(yè)內(nèi)部資本市場的涵義

    與外部資本市場（External Capital Market.ECM）關(guān)注資本在企業(yè)之間的配置問題相對應(yīng),，內(nèi)部資本市場（lnternalCapital Market.lCM）是研究企業(yè)內(nèi)部資本配置過程的理論,，最早提出內(nèi)部資本市場概念的是Alchian（1969）和Williamson（1975）。Alchian（1969）在描述通用汽車公司的管理時,，提出通用公司內(nèi)部的投資資金市場是高度競爭性的并以高速度出清市場來運(yùn)營,，使得借貸雙方的信息有效程度遠(yuǎn)比一般外部市場高。williamson（1975）認(rèn)為,，企業(yè)通過兼并形成內(nèi)部資本市場,，可以降低企業(yè)與外部資本市場之間由于嚴(yán)重的信息不對稱造成的高昂的置換成本。隨后,，Leff（1978）最早在發(fā)展中國家企業(yè)集團(tuán)中引入內(nèi)部資本市場概念,，提出內(nèi)部資本市場是欠發(fā)達(dá)國家克服市場不完善的制度創(chuàng)新,。Khanna（1997）提出發(fā)展中國家多法人控股結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)（HoldingCompany,，以下簡稱“H型”）內(nèi)也存在內(nèi)部資本市場，將存在于業(yè)務(wù)經(jīng)營多元化,、組織結(jié)構(gòu)多單位的H型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的資本分配機(jī)制描述為內(nèi)部資本市場,。此后，隨著研究視角和研究內(nèi)容的擴(kuò)展,，內(nèi)部資本市場所依托的企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)從M型擴(kuò)展到H型,，其交易內(nèi)容也從企業(yè)內(nèi)部的資金分配擴(kuò)展到企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部借貸關(guān)系、交叉擔(dān)保,、內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)的購銷,、資產(chǎn)買賣以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他內(nèi)部交易。GiachintaCestone and Chiara Fumagalli（2003）認(rèn)為,，多元化企業(yè)的子部門所需的資金由總部的資金配置方案內(nèi)生決定,，總部所掌握的內(nèi)部資源的數(shù)量決定著外部投資者與內(nèi)部經(jīng)理間的代理問題，并通過內(nèi)部資源的分配方式影響子部門的產(chǎn)品市場策略,。綜上所述,，各國學(xué)者對內(nèi)部資本市場的概念、研究范圍,、研究內(nèi)容并沒有一個統(tǒng)一的認(rèn)識,，在此筆者認(rèn)為，內(nèi)部資本市場是以優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源配制為目的,，以集團(tuán)公司為載體,，實現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)利益相關(guān)者利益的交易機(jī)制，是對外部資本市場缺失的彌補(bǔ),，其有效運(yùn)行依賴于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的有效性,。該定義包含了以下幾個要點：（1）以一定的組織結(jié)構(gòu)為載體，內(nèi)部資本市場存在于組織內(nèi),，只有具有一定組織結(jié)構(gòu)特點的企業(yè)才能承載內(nèi)部資本市場,。（2）是一種交易機(jī)制，這種機(jī)制具有兩種功能，一是實現(xiàn)內(nèi)部的資本配置,，二是實現(xiàn)各利益相關(guān)者的利益,。（3）內(nèi)部資本市場的有效運(yùn)作依賴于內(nèi)部治理的有效運(yùn)行，如果治理機(jī)制缺失,，內(nèi)部資本市場將失去控制而瀕臨崩潰,。

    二、內(nèi)部資本市場的基礎(chǔ)理論

    一般企業(yè)理論認(rèn)為企業(yè)是權(quán)力束的集合,，從本質(zhì)上它體現(xiàn)的是契約產(chǎn)權(quán)信息流的流動,，而作為企業(yè)多元化戰(zhàn)略則可理解為是企業(yè)權(quán)力束的延伸，它以追求市場競爭優(yōu)勢為目的,，包括尋求定價優(yōu)勢,、樹立聲譽(yù)及信號傳遞優(yōu)勢、技術(shù)互補(bǔ)優(yōu)勢等,�,；�于企業(yè)多元化戰(zhàn)略下的內(nèi)部資本市場則是實現(xiàn)這些優(yōu)勢的重要工具，從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上理解內(nèi)部資本市場其實是外部資本市場內(nèi)部化的結(jié)果,，內(nèi)部資本市場所體現(xiàn)出來的功能原本可以由外部資本市場來承擔(dān),，但由于外部資本市場上的信息不對稱使得交易成本（Coase，1937）過高,，這些功能在企業(yè)內(nèi)部完成會顯得更有效率,，交易費用的節(jié)約是內(nèi)部資本市場產(chǎn)生的根本原因。由于內(nèi)部資本市場處于企業(yè)內(nèi)部,，會具有信息方面的優(yōu)勢（Williamson,，1975，1986）,，可以緩解外部投資者與企業(yè)之間的代理問題同時可以大大減少信息不對稱所帶來的交易成本增加的風(fēng)險,。對此2001年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治。阿克洛夫,、邁克爾,。斯賓塞和約瑟夫。斯蒂格利茨等曾有深刻的論述,。綜上所述,。基于內(nèi)部資本市場對實現(xiàn)企業(yè)多元化戰(zhàn)略的重要性,，我們有必要考查我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的動作及其情況,，對我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的發(fā)展存在的問題進(jìn)行討論。本文以內(nèi)部資本市場運(yùn)行比較成功的云天化集團(tuán)（600096）為例,，希望我國企業(yè)集團(tuán)能從中學(xué)習(xí)到內(nèi)部資本市場動作的經(jīng)驗,，從而提高其自身的內(nèi)部資本市場效率,，為企業(yè)多元化戰(zhàn)略服務(wù)。

    三,、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的案例分析——以云天化集團(tuán)（600096）為例

    （一）云天化集團(tuán)概況

    云天化集團(tuán)始建于l974年10月,，是以云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司為母公司，跨地區(qū),、跨行業(yè),、跨所有制經(jīng)營的大型母子公司體制的綜合性企業(yè)集團(tuán)。目前,，云天化集團(tuán)共有化肥,、有機(jī)化工、玻纖新材料,、鹽及鹽化工,、磷礦石采選、磷化工六大產(chǎn)業(yè),，相繼形成了以云南云天化股份有限公司為主體的水富氮肥和有機(jī)化工生產(chǎn)基地,；以重慶復(fù)合材料有限公司為主體的重慶玻璃纖維生產(chǎn)基地,。截至2006年底,，云天化集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)到303億元，實現(xiàn)銷售收入143.3億元,，凈資產(chǎn)達(dá)到105億元,，實現(xiàn)利潤14.02億元，再創(chuàng)歷史新高,。

    （二）云天化集團(tuán)的內(nèi)部資本市場運(yùn)行分析

    由于我國企業(yè)集團(tuán)沒有強(qiáng)制性披露義務(wù),，因此我們無法直接獲得云天化集團(tuán)所有的相關(guān)資本運(yùn)作信息，而只能從其控制的上市公司的公開信息中間接獲取部分信息,。通過對公開信息的分析,，云天化集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作主要有以下幾種形式：

    第一、集團(tuán)公司對子公司轉(zhuǎn)貸,。2005年8月,，云南鹽化股份有限公司與云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司簽訂《借款合同》，由云天化轉(zhuǎn)貸國家開發(fā)銀行貸款l0000萬元,。

    第二,、集團(tuán)內(nèi)部的借貸。2006年4月28日,，云南鹽化股份有限公司與云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司簽訂《06云天化債券資金使用協(xié)議》,，由公司向云天化借入O6云天化債券募集資金10000萬元，借款利率為年率4.05%,，結(jié)息方式按年度結(jié)息,，不計復(fù)利，借款期限為l5年，到期兌付本金,。

    第三,、集團(tuán)內(nèi)擔(dān)保。云天化股份有限公司為其控股子公司重慶國際復(fù)合材料有限公司長期銀行借款提供20000萬元擔(dān)保,。云天化集團(tuán)為云天化股份有限公司控股子公司天安公司提供擔(dān)保,，擔(dān)保的總額為人民幣43800萬元、歐元8000萬元,、美元l500萬元,，擔(dān)保期限8-10年。云天化集團(tuán)為馬龍產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司向馬龍縣支行申請流動資金貸款授信額度3億元進(jìn)行擔(dān)保,。

    第四,、集團(tuán)內(nèi)部的資產(chǎn)租賃。集團(tuán)內(nèi)部租賃由于具有穩(wěn)定性的特點,，基本都具備融資租賃的特征,，因此可視為一項資本融通行為。云天化股份有限公司根據(jù)2005年5月26日與云天化集團(tuán)簽訂的《土地使用權(quán)租賃合同》,，云天化集團(tuán)將其擁有使用權(quán)的500234.80平方米土地租賃給公司生產(chǎn)經(jīng)營使用,，租賃期限為20年，租賃費為每平方米4.75元／年,。

    第五,、集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)品或服務(wù)往來。內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)的購銷也是內(nèi)部資本市場運(yùn)作的渠道之一,。截至2006年底,，云天化股份有限公司控股股東及關(guān)聯(lián)方占用該公司資金總計4213.10萬元，其中向云天化集團(tuán)公司銷售材料等形成的正�,？缙谖唇Y(jié)算金額196.10萬元,，向云南馬龍產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司銷售化工物資尚未結(jié)算的貨款615.69萬元，向云南鹽化股份有限公司購買物資所預(yù)付的款項l40.39萬元,，向云南天創(chuàng)科技有限公司安寧分公司購買物資所預(yù)付款項33.43萬元,，委托云南云天化聯(lián)合商務(wù)有限公司代理對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易業(yè)務(wù)而預(yù)付的購貨款及關(guān)稅保證金3227.49萬元。

    第六,、集團(tuán)內(nèi)部投資,。云天化集團(tuán)于2006年4月28日向社會公開發(fā)行10億元“2006年云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司債券”。云天化集團(tuán)根據(jù)募集資金按照資金投向分配給云天化股份有限公司4.5億元用于項目建設(shè)的事項,。云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司與云天化集團(tuán)簽訂了“06云天化債券資金使用協(xié)議”,，約定云天化集團(tuán)將債券募集資金提供給公司使用，必須專項用于公司控股子公司天安公司507萬噸／年合成氨項目4億元,，用于公司2萬噸／年聚甲醛技改項目0.5億元,。

    第七,、集團(tuán)內(nèi)股權(quán)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓,。2006年,，馬龍產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的控股子公司昆明馬龍化工有限公司向云天化集團(tuán)的全資子公司中輕依蘭（集團(tuán)）有限公司購買二期2×7000噸／年黃磷在建工程裝置，交易的金額為12325400元,，定價的原則是以經(jīng)具有證券從業(yè)資格的中和正信會計師事務(wù)所和昆明萬通地產(chǎn)評估有限公司評估值1232.54萬元為基準(zhǔn),，根據(jù)市場原則定價，經(jīng)雙方協(xié)商確定該項交易價格為l232.54萬元,，該資產(chǎn)的賬面價值為1124.29萬元人民幣,，評估價值為1232.54萬元人民幣。

    （三）云天化集團(tuán)內(nèi)部資本市場

    成功運(yùn)作的原因分析

    從云天化集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作的情形來看,，內(nèi)部資本市場是比較成功的,，從某種程度上來說，提高了資本配置的效率,。因為,，云天化集團(tuán)的內(nèi)部資本市場具備了提高資本配置效率的條件，具體可以從以下幾方面分析：

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