三,、企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司的管理成本

    雖然企業(yè)集團(tuán)成立財務(wù)公司能獲得諸多的優(yōu)勢,，但近來有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),，企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司也會導(dǎo)致資源配置的低效率，甚至是給集團(tuán)帶來重大的損失,。這是因為,，企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司在運作時要發(fā)生一些管理成本，一旦這些管理成本失去了控制,，對企業(yè)集團(tuán)就會產(chǎn)生負(fù)面作用,。

    1.跨部門補貼（內(nèi)部的“社會主義”）。我國企業(yè)集團(tuán)可以分為三種類型：企業(yè)聯(lián)合型,、政府重組型,、自然成長型，而且在不同程度上都進(jìn)行了多元化的發(fā)展,，尤其是前兩種企業(yè)集團(tuán)采取的多是非相關(guān)多元化戰(zhàn)略（藍(lán)海林,，2007）。企業(yè)集團(tuán)非相關(guān)多元化發(fā)展加劇了內(nèi)部的信息不對稱,，同等規(guī)模下,，跨行業(yè)的信息傳遞因信息復(fù)雜、渠道較多而使信息傳遞更加緩慢,，而財務(wù)公司的突出優(yōu)勢正是在于較之外部資本市場充分快速的信息傳遞,。這樣一來，企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司的積極作用就會下降,。而且實際上,，內(nèi)部資本市場是否存在信息優(yōu)勢要視投資項目的性質(zhì)而言，Liebeskind（2000）認(rèn)為,，如果投資項目是某個企業(yè)特有的項目類型,，如特定新產(chǎn)品的研發(fā)，這時內(nèi)部人較外部投資者擁有信息優(yōu)勢,，但如果投資項目是某個行業(yè)的常見型投資項目,，則專業(yè)的金融中介機構(gòu)可能做得更好。由于公司內(nèi)部信息不對稱,，企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司在資源配置過程中就會出現(xiàn)跨部門補貼的問題,。公司的現(xiàn)金流并不遵從傳統(tǒng)意義上的資金投入產(chǎn)出比率來進(jìn)行分配，而是呈現(xiàn)出一種“平均化現(xiàn)象”,，即公司內(nèi)部的資金流往往會從投資機會較多,、項目凈現(xiàn)值為正的部門流向投資機會較少、項目凈現(xiàn)值為負(fù)的部門,，從而損害公司的整體價值,。Shlarfstein & Stein（2000）用雙層代理模型分析了大企業(yè)內(nèi)部存在著一種“社會主義”的現(xiàn)象，即對于相對好的投資項目投資不足,，而對于差的投資項目卻投資過度,。Lamont（1997）發(fā)現(xiàn)當(dāng)集團(tuán)內(nèi)部收益差的項目投資受到限制時,，往往收益好的項目投資也不足。

    2.過度投資,。Myers（1984）認(rèn)為,，如果公司內(nèi)部存在著較多的自由現(xiàn)金流，公司經(jīng)理會采用過度投資的行為,，甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目,。由于企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司存在著較多的現(xiàn)金流入項目和融資規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢，就有較多的自由現(xiàn)金流,，極易誘發(fā)經(jīng)理的過度投資行為（Stein,，1997）。還有就是企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司是一個內(nèi)部的資本市場,，對外信息不流暢,，透明度低，加大了外部股東監(jiān)管公司的難度,，而管理層和大股東則更加容易為滿足個人利益而掠奪公司的財富,，這在新興市場國家的企業(yè)集團(tuán)里表現(xiàn)得尤為突出。Matsusaka & Nanda（2002）認(rèn)為,，財務(wù)公司在資源配置方面可能會有兩方面的消極影響：一方面,，由于高層管理者有靈活調(diào)配資源的權(quán)力，有可能為謀取私利而進(jìn)行過度投資,；另一方面,，公司為加強競爭力而耗費大量資源，導(dǎo)致公司無力參與進(jìn)入其他產(chǎn)業(yè)的角逐,。

    3.代理成本,。已有理論表明代理問題是導(dǎo)致內(nèi)部資本市場失效的一個重要方面（Hoskisson，1990）,。由于財務(wù)公司的存在使得高層經(jīng)理可以控制更多的經(jīng)濟(jì)資源,，因此，可能加劇其機會主義行為的危害,。更為重要的是，代理成本不僅包括股東與經(jīng)營者之間的代理問題,，還包括大股東與小股東之間的代理問題,，也即是通常所說的利益輸送問題。企業(yè)集團(tuán)多行業(yè)經(jīng)營的特性導(dǎo)致股東無力進(jìn)行信息跟蹤,，不易評價公司管理層的管理情況,。而且隨著公司規(guī)模日益增大，涉及的行業(yè)日益增多,，增加了公司管理者和大股東為滿足個人利益而侵吞公司財富的機會,。在新興市場經(jīng)濟(jì)國家,，財務(wù)公司的存在還嚴(yán)重影響了公司治理水平。由于外部資本市場信息不通暢,，監(jiān)管不到位,，缺乏投資者保護(hù)，控股股東更容易為滿足私有收益,，對其控股部門有很強的利益侵占動機,，利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益輸送，侵占中小股東利益,。這種利益侵占大部分是通過企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司進(jìn)行公司資金,、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使內(nèi)部資本市場功能異化,，嚴(yán)重地影響著企業(yè)集團(tuán)的績效,。

    四、我國企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司的運作與企業(yè)績效

    正是由于企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司的設(shè)立在享有其帶來好處的同時還會發(fā)生眾多的管理成本,，而這兩者比較的高低就決定了財務(wù)公司的存在究竟是提高企業(yè)集團(tuán)的績效還是損害企業(yè)集團(tuán)的價值,。在這方面，我國企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司既有成功的例子也有失敗的案例,。

    上海汽車集團(tuán)財務(wù)有限責(zé)任公司（簡稱上汽財務(wù)公司）1994年經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)成立,，由上海汽車工業(yè)（集團(tuán)）總公司、上海汽車股份公司和上海汽車工業(yè)銷售總公司三方共同投資組建,。作為上汽集團(tuán)內(nèi)唯一一家非銀行金融機構(gòu),，上汽財務(wù)公司以“提供金融服務(wù)促進(jìn)上汽集團(tuán)發(fā)展，支持上汽集團(tuán)躋身世界500強”為己任,，目標(biāo)是逐步將上汽財務(wù)公司辦成上汽集團(tuán)內(nèi)部的金融中心,，即成為上汽集團(tuán)的結(jié)算中心、信貸中心,、融資中心和集團(tuán)的金融窗口,。成立以來，上汽財務(wù)公司積極探索具有中國特色的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相結(jié)合的道路,，為集團(tuán)提供了優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù),，促進(jìn)了上汽集團(tuán)的發(fā)展。如上汽財務(wù)公司在我國率先開展的汽車買方信貸業(yè)務(wù),，累計發(fā)放買方信貸50多億元,。通過買方信貸，銷售轎車7萬多輛,，拖拉機將近2萬多輛,，摩托車15萬輛，重型車400多輛，極大地促進(jìn)了上汽集團(tuán)產(chǎn)品銷售,。但另一家成立比上汽財務(wù)公司還要早的華誠財務(wù)公司卻由于管理不規(guī)范,、出現(xiàn)巨大虧損而成為中國第一家被中國人民銀行公告宣布撤消的財務(wù)公司。華誠財務(wù)公司成立于1988年,，是中國最早的一批財務(wù)公司之一,。由于背靠紡織工業(yè)部，華誠在當(dāng)時計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中顯得游刃有余,，很快發(fā)展壯大起來,，成為市場中赫赫有名的大公司。財務(wù)公司的主要風(fēng)險不外乎四個方面：一是高息攬存,，以財產(chǎn)管理,、投資基金等名義大量吸收高息存款；二是高額拆借,，陷入債務(wù)糾紛,；三是盲目投資；四是高利放貸,。而華誠財務(wù)公司卻是為數(shù)不多的“四毒俱全”的公司之一,，公司的投資涉及多個行業(yè)，尤其是在房地產(chǎn)上投資比較大,，在海南,、北京、上海,、青島等地都有自己的房地產(chǎn)項目,，房地產(chǎn)泡沫破滅后，華誠財務(wù)損失慘重,，從此一蹶不振,。直到2002年12月19日，中國人民銀行公告宣布了華誠財務(wù)公司的“死刑”：“華誠財務(wù)公司因嚴(yán)重違規(guī)經(jīng)營,，資不抵債,，不能償還到期債務(wù)，決定對其實施撤銷……”

    上汽財務(wù)公司和華誠財務(wù)公司的案例說明財務(wù)公司運作的好壞與企業(yè)集團(tuán)的績效緊密相關(guān),，而在競爭日益激烈的環(huán)境下,，財務(wù)公司的作用和地位在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)越來越突出，核心的問題是如何確定財務(wù)公司合理的邊界,，明確哪些該做,，哪些不做。而這個邊界要兼顧效率與公平,，財務(wù)公司的最優(yōu)規(guī)模是邊際利益與邊際成本的相等點,。

    所謂效率，是指財務(wù)公司的邊界取決于其所帶來的融資優(yōu)勢,、資源配置優(yōu)勢與所引發(fā)的代理成本增加之間的比較,。財務(wù)公司的成立能較好地解除企業(yè)所面臨的外部融資約束，并提高資源的使用效率,，但隨著財務(wù)公司掌握資本的規(guī)模不斷擴(kuò)大,，企業(yè)內(nèi)部的代理問題將會顯得非常突出。尤其是對我國正處于這樣一個經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,，制度約束還不完善,，財務(wù)公司的存在可能會為代理人提供更廣闊的尋租空間。所以,，如果將財務(wù)公司的運作邊界定的過于狹窄,，顯然不利于其功能的充分發(fā)揮，也有違成立的初衷,；而如果涉及業(yè)務(wù)太多,、資本規(guī)模太大，財務(wù)公司有可能產(chǎn)生巨大的代理成本,，如華誠財務(wù)公司,。也就是說，從效率的角度來看,，財務(wù)公司的合理邊界是財務(wù)公司所產(chǎn)生的邊界優(yōu)勢與由于規(guī)模擴(kuò)大而產(chǎn)生的邊界代理成本相等的地方,。

    在我國，財務(wù)公司考慮公平顯得非常重要,。財務(wù)公司目前還是國有大型企業(yè)集團(tuán)才能設(shè)立,，國家對此有較嚴(yán)格的條件要求。由于我國國有企業(yè)的大范圍的低效率和股權(quán)結(jié)構(gòu)上普遍存在的國有股一股獨大,，財務(wù)公司的運作將影響到不同的主體的利益,，主要是控股股東對中小股東的利益侵占、控股股東與債權(quán)人之間的利益沖突,。企業(yè)集團(tuán)公司總部可以通過財務(wù)公司將資本配置給集團(tuán)內(nèi)其他企業(yè),，出現(xiàn)嚴(yán)重的集團(tuán)內(nèi)“社會主義”，又由于國有企業(yè)存在的固有的產(chǎn)權(quán)和治理結(jié)構(gòu)的問題,，結(jié)果這些資本很多是無法收回,，企業(yè)集團(tuán)效益下降，損害了廣大中小股東的利益,，這顯然是不公平和低效率的,。另外，確定企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司的邊界應(yīng)該考慮控股股東與債權(quán)人（主要是銀行）之間利益沖突的影響,。在公司治理結(jié)構(gòu)中,，股東與債權(quán)人是一對相互制衡的力量,。當(dāng)集團(tuán)控股股東通過財務(wù)公司將公司資本轉(zhuǎn)移出去或投向差的項目，債權(quán)人的利益顯然會受到影響,。債權(quán)人將選擇事前在債務(wù)契約中對債務(wù)方的資本運作或償債能力的保持等方面進(jìn)行約定,，這將影響到財務(wù)公司的邊界確定。

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