企業(yè)集團(tuán)在新興市場上已成為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)力量，是這些國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要骨干和支柱,。我國企業(yè)集團(tuán)是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特定歷史條件下出現(xiàn)和發(fā)展起來的,，改革開放以來,，經(jīng)濟(jì)體制逐步從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，其中一項(xiàng)重大改革是國有企業(yè)脫離了原來由政府（局）管理的機(jī)制改為企業(yè)自負(fù)盈虧,，而且許多企業(yè)從單一產(chǎn)品的工廠轉(zhuǎn)為多產(chǎn)品生產(chǎn)的公司,，形成了一大批企業(yè)集團(tuán)，它們在國家或區(qū)域經(jīng)濟(jì)中具有戰(zhàn)略性的作用（Bruton,、藍(lán)海林,、呂源，2000）,。

    母公司為成員企業(yè)提供融資服務(wù)是企業(yè)集團(tuán)的一個(gè)重要功能,，企業(yè)集團(tuán)可以通過銀行、金融公司或母公司財(cái)務(wù)部為成員提供融資支持,。由于在許多發(fā)展中國家,，金融市場的功能較弱，企業(yè)不管是為短期的日常經(jīng)營還是長期的項(xiàng)目建設(shè)從外部融資都較為困難,，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場在某種程度上替代外部金融市場,，而這種內(nèi)部資本市場的重要組織表現(xiàn)形式是成立企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司。我國為促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展,，從1987年開始允許企業(yè)集團(tuán)設(shè)立財(cái)務(wù)公司,，并設(shè)置了嚴(yán)格的規(guī)定。為規(guī)范財(cái)務(wù)公司的運(yùn)作,，先后在2000年和2004年發(fā)布了《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法》,，對財(cái)務(wù)公司在我國金融體系中的地位和作用進(jìn)行了界定，推動(dòng)了我國企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的發(fā)展,。雖然我國企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的公司數(shù)量,、資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)收入等都有大幅增長,，但仍然存在業(yè)務(wù)單一,、資金來源單一、有效資源利用不足和獨(dú)立性差等問題,。筆者探討企業(yè)集團(tuán)如何發(fā)揮財(cái)務(wù)公司的作用,，界定財(cái)務(wù)公司的管理邊界，從而提高企業(yè)集團(tuán)的績效,。

    一,、內(nèi)部資本市場與企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司

    Modigliani & Miller（1958）認(rèn)為，在完美資本市場條件下,，公司投資決策和融資決策是不相關(guān)的,，公司的投資應(yīng)該只依賴于其盈利能力，融資特征不影響公司的投資行為。然而,，由于信息不對稱等因素的存在,，資本市場是不完美的，外部融資成本要高于內(nèi)部融資成本,，內(nèi)部資本比外部資本更具有吸引力,。如果存在融資約束，有良好投資前景的公司則將會(huì)保留幾乎所有的收益,。

    企業(yè)通過自身發(fā)展,、兼并、重組等方式形成企業(yè)集團(tuán),，通常擁有多個(gè)經(jīng)營單位,，各經(jīng)營單位之間為了爭奪資源展開競爭，特別是當(dāng)不同的經(jīng)營單位擁有不同的投資機(jī)會(huì)時(shí),，總部為追求公司整體利益的最大化,，需要將資金集中起來進(jìn)行重新配置。這種資金再分配使得企業(yè)內(nèi)部實(shí)際上形成了一個(gè)內(nèi)部資本市場（Williamson,，1975）,。外部資本市場的不完善使內(nèi)部資本市場顯得更有吸引力。

    財(cái)務(wù)公司最早的雛形見于1716年法國創(chuàng)設(shè)的通用銀行,，我國1987年開始設(shè)立第一家企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司,，現(xiàn)在已超過70家，凈資產(chǎn)總額超過400億,。在我國的金融體系中,，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是一類特別的非銀行金融機(jī)構(gòu)，也是一種特殊的金融制度安排,，它是國家為促進(jìn)國有大型企業(yè)集團(tuán)改革和發(fā)展的一項(xiàng)重要配套措施,。財(cái)務(wù)公司按照市場機(jī)制和集團(tuán)總部要求來調(diào)節(jié)和管理企業(yè)內(nèi)部不同利益主體的資本需求，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展,。由中國銀行業(yè)監(jiān)督委員會(huì)制訂的《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法》于2004年9月1日起實(shí)施,，對我國的企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的定義是：“企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是指以加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)資金集中管理和提高企業(yè)集團(tuán)資金使用效率為目的，為企業(yè)集團(tuán)成員單位（以下簡稱成員單位）提供財(cái)務(wù)管理服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu),�,！睆倪@個(gè)定義可知，這些為了發(fā)展企業(yè)集團(tuán)而設(shè)立的財(cái)務(wù)公司,，在某種意義上,，其發(fā)揮的就是內(nèi)部資本市場的功能。與國家專業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)相比,，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司具有以下三個(gè)方面的特點(diǎn),。（1）特定的服務(wù)對象,。財(cái)務(wù)公司必須服務(wù)于本集團(tuán)企業(yè),，為集團(tuán)各成員企業(yè)提供特殊的商品貨幣資金的金融服務(wù),。（2）金融與產(chǎn)業(yè)的結(jié)合。它是充分利用大型企業(yè)內(nèi)部增長的金融力量,，以內(nèi)部成員企業(yè)為股東組建的產(chǎn)融結(jié)合的新型金融機(jī)構(gòu),，按照國家法律和金融體系的運(yùn)行規(guī)律進(jìn)行金融活動(dòng)，利用各種金融工具為企業(yè)籌集資金,、有效利用好資金,，創(chuàng)造更好的效益。（3）企業(yè)性,。一方面表現(xiàn)為財(cái)務(wù)公司是企業(yè)集團(tuán)出資興辦的,，另一方面表現(xiàn)為財(cái)務(wù)公司是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)核算的企業(yè)法人。

    二,、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的有效性

    在外部資本市場尚不發(fā)達(dá),、存在信息不對稱和代理成本的情況下，企業(yè)集團(tuán)建立內(nèi)部資本市場財(cái)務(wù)公司,，對緩解企業(yè)的融資約束和提升投資效率具有積極的意義,。

    1.財(cái)務(wù)公司能降低企業(yè)集團(tuán)外部的融資約束。內(nèi)部資本市場為企業(yè)集團(tuán)提供了降低融資約束的能力,，有效解決企業(yè)集團(tuán)投資不足的問題,，使企業(yè)集團(tuán)比非集團(tuán)企業(yè)能更多地利用凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。Hubbard & Palia（1999）通過對美國20世紀(jì)60年代的第三次購并浪潮進(jìn)行實(shí)證研究,，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)企業(yè)實(shí)施的收購是為了構(gòu)建內(nèi)部資本市場,，緩解由于資本市場尚未充分發(fā)達(dá)和外部資本市場難以獲取企業(yè)內(nèi)部信息而導(dǎo)致的融資約束問題。能夠從內(nèi)部資本市場上進(jìn)行借貸的公司就比只從外部銀行進(jìn)行借貸的公司所受的融資約束要小,。同時(shí),，作為一個(gè)集團(tuán)整體由于有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障、收益水平,、較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和較好的信用,，因而也有較多的外部市場融資機(jī)會(huì)和渠道，以及融資規(guī)模也會(huì)更大,，財(cái)務(wù)公司代表集團(tuán)融資,，討價(jià)還價(jià)的權(quán)力較大，還能夠降低企業(yè)集團(tuán)成員分別融資的成本（Stein,，1997）,。

    2.財(cái)務(wù)公司具有更高的資源配置效率。首先,，在外部資本市場進(jìn)行投融資,，由于信息不對稱問題的存在,，需要進(jìn)行信息搜集和業(yè)績監(jiān)督等活動(dòng)使得企業(yè)必須承擔(dān)較高的交易成本，并面臨較大的風(fēng)險(xiǎn),。而相比于外部資本市場,，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司有明顯的信息優(yōu)勢，財(cái)務(wù)公司與各部門,、成員企業(yè)同屬一個(gè)集團(tuán),，獲取的信息更真實(shí)，既節(jié)省信息搜索成本,，又在一定程度上規(guī)避了投資風(fēng)險(xiǎn),。Alchian（1969）發(fā)現(xiàn)，通用電氣公司（GE）內(nèi)部的投資資金市場競爭激烈,，內(nèi)部的借貸雙方都比外部資本市場更容易獲取信息,，GE的財(cái)富增長更多地來自于內(nèi)部市場在資源交易與配置上的優(yōu)勢，尤其是更多更廉價(jià)的信息優(yōu)勢,。其次,，財(cái)務(wù)公司代表企業(yè)集團(tuán)擁有剩余索取權(quán)和控制權(quán)，保證它在分部之間重新分配資源的權(quán)威,。因此,，財(cái)務(wù)公司比銀行有更大的激勵(lì)和權(quán)力進(jìn)行優(yōu)秀項(xiàng)目的挑選，且處于信息優(yōu)勢的財(cái)務(wù)公司可以通過各個(gè)部門間的相互競爭,，對企業(yè)內(nèi)部各投資機(jī)會(huì)按回報(bào)率高低進(jìn)行排序,，將有限的資本分配到邊際收益最高的項(xiàng)目上，實(shí)現(xiàn)所謂的“勝利者選拔（Winners-picking）”過程（Stein,，1997）,。最后，財(cái)務(wù)公司有利于更好地重新配置企業(yè)資產(chǎn),。當(dāng)企業(yè)集團(tuán)總部擁有多個(gè)相關(guān)的業(yè)務(wù)單位時(shí),，如果一個(gè)部門業(yè)績不佳，由于業(yè)績不佳和運(yùn)行良好的項(xiàng)目由一位所有者提供融資,，其資產(chǎn)將被有效地重新配置（直接與集團(tuán)總部控制的其他資產(chǎn)合并）,。相反，外部出資者則只能把資產(chǎn)出售給其他使用者,，并且往往不能獲得足值支付,，因?yàn)椋�外部投資者必須同狀況差的項(xiàng)目的經(jīng)理分享得到的剩余,。

    3.財(cái)務(wù)公司豐富了企業(yè)集團(tuán)快速調(diào)整公司內(nèi)部戰(zhàn)略資源的手段,。財(cái)務(wù)公司的存在使企業(yè)集團(tuán)可對外界產(chǎn)業(yè)變化做出比其他公司更快的反應(yīng)。當(dāng)企業(yè)集團(tuán)所經(jīng)營的某一業(yè)務(wù)發(fā)生不利變化時(shí),，可以利用財(cái)務(wù)公司快速將資源重新配置到其他部門,，從而規(guī)避業(yè)務(wù)變化對公司收益的負(fù)面影響,。同時(shí)，由于財(cái)務(wù)公司的存在,，可以在承受初期虧損和增加資本方面促進(jìn)新的市場進(jìn)入,。如前所述，當(dāng)市場上出現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)時(shí),，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司能將大量的資源配置到收益較高的新興產(chǎn)業(yè)部門,，從而獲得公司價(jià)值的增值,。這時(shí),，企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)敏感系數(shù)高于專業(yè)經(jīng)營的公司。同時(shí),，企業(yè)集團(tuán)多元化快速發(fā)展也促進(jìn)了內(nèi)部財(cái)務(wù)公司的成長,。一方面，多元化發(fā)展突出了財(cái)務(wù)公司的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偣δ�,；另一方面,，多元化擴(kuò)大了財(cái)務(wù)公司進(jìn)行現(xiàn)金流互補(bǔ)的運(yùn)作空間，不相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營活動(dòng)的特點(diǎn)決定了集團(tuán)成員在現(xiàn)金流的供應(yīng)與需求上存在較大的時(shí)間差,。

    4.財(cái)務(wù)公司能提供有效的監(jiān)督,。Williamson（1975）認(rèn)為，由于企業(yè)集團(tuán)總部有充分和廉價(jià)的信息,，所以它具有外部資本市場所不具備的監(jiān)督優(yōu)勢,。當(dāng)信息不對稱嚴(yán)重時(shí)，處在外部資本市場中的投資者很可能難以對投資項(xiàng)目公司的經(jīng)理進(jìn)行控制,。但是,，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的經(jīng)理出于自利目的，能利用其信息優(yōu)勢以及內(nèi)部審計(jì),、績效考核等多種內(nèi)控工具更好地對那個(gè)項(xiàng)目公司的經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)控,。同時(shí)，由于在財(cái)務(wù)公司里,，出資者是資金使用部門資產(chǎn)的直接所有者,，并擁有剩余索取權(quán)和控制權(quán)，財(cái)務(wù)公司具有更大的監(jiān)督動(dòng)力（Scharfstein & Stein，2000）,。因?yàn)樨?cái)務(wù)公司可以通過監(jiān)管獲取更多的收益,，而且這些剩余索取權(quán)和控制權(quán)使得高層經(jīng)理可以更容易地將一些經(jīng)營不善的項(xiàng)目資源重新進(jìn)行配置。而外部資本市場,，投資者是根據(jù)事先的契約獲得投資收益，不能從監(jiān)督中獲得額外的收益,、所以即便他有監(jiān)督的能力,，也不會(huì)付出百分之百的努力,。

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