(一)收益法(☆☆☆)

收益法，是通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來確定被評估企業(yè)價值,。收益法主要運用現(xiàn)值技術(shù)，即一項資產(chǎn)的價值是利用其所能獲取的未來收益的現(xiàn)值,，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險所獲得的收益率。收益法是目前較為成熟,、使用較多的估值技術(shù),。

收益法中的主要方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。企業(yè)價值計算公式為：V=V₀+V_L

式中：V₀為明確的預(yù)測期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值；V_L為明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值,，又稱企業(yè)連續(xù)價值,。

知識鏈接1

任何資產(chǎn)都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估值。

該模型有三個參數(shù)：現(xiàn)金流量,、資本成本和時間序列,。

1.評估思路

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是通過測算被評估企業(yè)未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來判斷企業(yè)價值的一種估值方法,。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法從現(xiàn)金流量和風(fēng)險角度考察企業(yè)的價值。

①在風(fēng)險一定的情況下,，被評估企業(yè)未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越多,，企業(yè)的價值就越大，即企業(yè)內(nèi)在價值與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量成正比;

②在現(xiàn)金流量一定的情況下,，被評估企業(yè)的風(fēng)險越大，企業(yè)的價值就越低,，即企業(yè)內(nèi)在價值與風(fēng)險成反比,。

2.基本步驟

(1)分析歷史績效。

對企業(yè)歷史績效進(jìn)行分析,，其主要目的是徹底了解企業(yè)過去的績效，為今后績效的預(yù)測提供一個視角,，為預(yù)測未來的現(xiàn)金流量做準(zhǔn)備。歷史績效分析主要是對企業(yè)的歷史會計報表進(jìn)行分析,，重點在于企業(yè)的關(guān)鍵價值驅(qū)動因素。

實務(wù)中,，基于穩(wěn)健性原則,，對于未來績效的預(yù)測，往往從完整的損益表和資產(chǎn)負(fù)債表著手,。自由現(xiàn)金流量和投入資本收益率可以通過損益表和資產(chǎn)負(fù)債表求得，這比不通過損益表和資產(chǎn)負(fù)債表而直接確定自由現(xiàn)金流量更為可靠,。

預(yù)測公司的損益表和資產(chǎn)負(fù)債表,，最常用的方法是需求驅(qū)動預(yù)測。需求驅(qū)動預(yù)測從銷售額著手,，其他的多數(shù)變量(如期間費用、營運資金等)都來自銷售預(yù)測,。

(2)確定預(yù)測期間,。

在預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量時，通常會人為確定一個預(yù)測期間,，在預(yù)測期后現(xiàn)金流量就不再估計。期間的長短取決于企業(yè)的行業(yè)背景,、管理部門的政策,、并購的環(huán)境等，通常為5～10年。

(3)預(yù)測未來的現(xiàn)金流量

在企業(yè)價值評估中使用的現(xiàn)金流量是指企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除庫存,、廠房設(shè)備等資產(chǎn)所需的投入及繳納稅金后的部分,，即自由現(xiàn)金流量。用公式可表示為：

自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運資金增加額)

利息費用盡管作為費用從收入中扣除,，但它是屬于債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量。因此,，只有在計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量時才扣除利息費用,，而在計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時則不能扣除。

①稅后凈營業(yè)利潤,。稅后凈營業(yè)利潤是指扣除所得稅后的營業(yè)利潤，也就是扣稅之后的息稅前利潤,。

稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤×(1-所得稅稅率)

息稅前利潤=主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本-銷售稅金及附加-管理費用-銷售費用

這里的營業(yè)利潤是由持續(xù)經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益,，不包括企業(yè)從非經(jīng)營性項目中取得的非經(jīng)常性收益。

②折舊及攤銷,。折舊不是本期的現(xiàn)金支出，而是本期的非付現(xiàn)費用,，因此折舊可以看做現(xiàn)金的另一種來源,。攤銷是指無形資產(chǎn)、待攤費用等的攤銷,。與折舊一樣，它們不是當(dāng)期的現(xiàn)金支出,，卻從當(dāng)期的收入中作為費用扣除，同樣也應(yīng)看做一種現(xiàn)金的來源,。

③資本支出。資本支出是指企業(yè)為維持正常生產(chǎn)經(jīng)營或擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模而在物業(yè),、廠房、設(shè)備等資產(chǎn)方面的再投入,。具體地講，包括在固定資產(chǎn),、無形資產(chǎn),、長期待攤費用(包括租入固定資產(chǎn)改良支出、固定資產(chǎn)大修理支出等)及其他資產(chǎn)上的新增支出,。

④營運資金增加額,。營運資金等于流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的差額，營運資金的變化反映了庫存,、應(yīng)收/應(yīng)付項目的增減。因為庫存,、應(yīng)收款項的增加而占用的資金不能用作其他用途，所以營運資金的變化會影響企業(yè)的現(xiàn)金流量,。

(4)選擇合適的折現(xiàn)率

折現(xiàn)率是指將未來預(yù)測期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比率，有時也稱資本成本率,。通常，折現(xiàn)率可以通過加權(quán)平均資本成本模型確定(股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均),。

式中：r_WACC=E/（E+D）×r_e+D/（E+D）×r_d

(5)預(yù)測企業(yè)連續(xù)價值

估計企業(yè)未來的現(xiàn)金流量不可能無限制地預(yù)測下去,，因此要對未來某一時點的企業(yè)價值進(jìn)行評估，即計算企業(yè)的連續(xù)價值,。

企業(yè)連續(xù)價值一般可采用永久增長模型(固定增長模型)計算。這種方法假定從明確的預(yù)測期之后的那一年起,，自由現(xiàn)金流量是以固定的年復(fù)利率增長的。在預(yù)測期末,，企業(yè)終值計算公式為：

TV=FCFn+1/(rWACC-g)=FCFn(1+g)/(rWACC-g)

式中：TV為預(yù)測期期末的終值;FCFn+1為計算終值那一年的自由現(xiàn)金流量;FCFn為預(yù)測期最后一年的自由現(xiàn)金流量;rWACC為加權(quán)平均資本成本;g為計算終值那一年以后的自由現(xiàn)金流量年復(fù)利增長率,。

企業(yè)連續(xù)價值(VL)=TV/(1+rWACC)n

(6)預(yù)測企業(yè)價值

企業(yè)價值等于確定預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和,，加上終值的現(xiàn)值，其計算公式如下：

式中：V為企業(yè)價值;FCFt為確定預(yù)測期內(nèi)第t年的自由現(xiàn)金流量;rWACC為加權(quán)平均資本成本;TV為預(yù)測期期末的終值;n為確定的預(yù)測期,。

知識鏈接：通常后續(xù)期有兩種情景：

①假設(shè)后續(xù)期的現(xiàn)金流量為常數(shù)，將其資本化作為預(yù)測期末的終值,。

預(yù)測期末的終值=未來預(yù)計第一年的現(xiàn)金流量/[折現(xiàn)率(資本成本)]

②如果未來各年現(xiàn)金流量按照固定的比率永續(xù)增長，則后續(xù)期全部未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為：

預(yù)測期末的終值=未來預(yù)計第一年的現(xiàn)金流量/[折現(xiàn)率(資本成本)-現(xiàn)金流量增長率]

③企業(yè)連續(xù)價值=預(yù)測期末的終值×(P/F,，i，n)

④股權(quán)轉(zhuǎn)讓中股權(quán)價值的計算：股權(quán)價值=公司價值-債務(wù)價值,，每股股權(quán)價值=股權(quán)價值/股數(shù)。

(二)成本法(☆)

成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法,，是在合理評估被評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定被評估企業(yè)的價值,。

應(yīng)用成本法需要考慮各項損耗因素,，具體包括有形損耗、功能性損耗和經(jīng)濟(jì)性損耗等,。成本法的關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)價值標(biāo)準(zhǔn),。成本法主要有賬面價值法,、重置成本法和清算價格法。

1.賬面價值法

賬面價值法是基于會計的歷史成本原則,，以企業(yè)賬面凈資產(chǎn)為計算依據(jù)來確認(rèn)被評估企業(yè)價值的一種估值方法。

賬面價值法的優(yōu)點在于：它是按通用會計原則計算得出的,，比較客觀,，而且取值方便,。

賬面價值法的缺點在于：它是一種靜態(tài)估值方法,，既不考慮資產(chǎn)的市價,，也不考慮資產(chǎn)的收益,。

2.重置成本法

重置成本法是以被評估企業(yè)各單項資產(chǎn)的重置成本為計算依據(jù)來確認(rèn)被評估企業(yè)價值的一種估值方法,。

重置成本法和賬面價值法有相似之處，也是基于企業(yè)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)的,。但它不是用歷史上購買資產(chǎn)的成本,，而是根據(jù)現(xiàn)在的價格水平購買同樣的資產(chǎn)或重建一個同樣的企業(yè)所需要的資金來估算該企業(yè)的價值。

運用重置成本法,，需要對資產(chǎn)賬面價值進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。在實際運用中,，有兩種調(diào)整方法：一是價格指數(shù)法，即選用一種價格指數(shù),，將資產(chǎn)購置年份的價值換算成當(dāng)前的價值。價格指數(shù)法存在的最大問題是沒有反映技術(shù)貶值等因素對某些重要資產(chǎn)價值帶來的影響,。二是逐項調(diào)整法，即按通貨膨脹和技術(shù)貶值兩個因素對資產(chǎn)價值影響的大小,，逐項對每一資產(chǎn)的賬面價值進(jìn)行調(diào)整,，以確定各項資產(chǎn)的當(dāng)前重置成本,。

3.清算價格法

清算價格法是通過計算被評估企業(yè)的凈清算收入來確定被評估企業(yè)價值的一種估值方法。企業(yè)的凈清算收入是出售企業(yè)所有的部門和全部固定資產(chǎn)所得到的收入,，再扣除企業(yè)的應(yīng)付債務(wù)。這一估算的基礎(chǔ)是對企業(yè)的不動產(chǎn)價值(包括工廠,、廠場和設(shè)備、各種自然資源或儲備等)進(jìn)行估算,。

清算價格法是在被評估企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的估值方法，估算所得到的是被評估企業(yè)的可變現(xiàn)價格,。此方法主要適用于陷入困境的企業(yè)價值評估,。