(一)收益法(☆☆☆)

收益法,，是通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。收益法主要運(yùn)用現(xiàn)值技術(shù),，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用其所能獲取的未來收益的現(xiàn)值,，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)所獲得的收益率。收益法是目前較為成熟,、使用較多的估值技術(shù),。

收益法中的主要方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。企業(yè)價(jià)值計(jì)算公式為：V=V₀+V_L

式中：V₀為明確的預(yù)測期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值,；V_L為明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值,，又稱企業(yè)連續(xù)價(jià)值。

知識(shí)鏈接1

任何資產(chǎn)都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估值,。

該模型有三個(gè)參數(shù)：現(xiàn)金流量,、資本成本和時(shí)間序列。

1.評(píng)估思路

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是通過測算被評(píng)估企業(yè)未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來判斷企業(yè)價(jià)值的一種估值方法,。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法從現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)角度考察企業(yè)的價(jià)值,。

①在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，被評(píng)估企業(yè)未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越多,，企業(yè)的價(jià)值就越大,，即企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量成正比；

②在現(xiàn)金流量一定的情況下,，被評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越大,，企業(yè)的價(jià)值就越低，即企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)成反比,。

2.基本步驟

(1)分析歷史績效,。

對(duì)企業(yè)歷史績效進(jìn)行分析，其主要目的是徹底了解企業(yè)過去的績效，為今后績效的預(yù)測提供一個(gè)視角,，為預(yù)測未來的現(xiàn)金流量做準(zhǔn)備,。歷史績效分析主要是對(duì)企業(yè)的歷史會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行分析，重點(diǎn)在于企業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素,。

實(shí)務(wù)中，基于穩(wěn)健性原則,，對(duì)于未來績效的預(yù)測,，往往從完整的損益表和資產(chǎn)負(fù)債表著手。自由現(xiàn)金流量和投入資本收益率可以通過損益表和資產(chǎn)負(fù)債表求得,，這比不通過損益表和資產(chǎn)負(fù)債表而直接確定自由現(xiàn)金流量更為可靠,。

預(yù)測公司的損益表和資產(chǎn)負(fù)債表，最常用的方法是需求驅(qū)動(dòng)預(yù)測,。需求驅(qū)動(dòng)預(yù)測從銷售額著手,，其他的多數(shù)變量(如期間費(fèi)用、營運(yùn)資金等)都來自銷售預(yù)測,。

(2)確定預(yù)測期間,。

在預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量時(shí)，通常會(huì)人為確定一個(gè)預(yù)測期間,，在預(yù)測期后現(xiàn)金流量就不再估計(jì),。期間的長短取決于企業(yè)的行業(yè)背景、管理部門的政策,、并購的環(huán)境等,，通常為5～10年。

(3)預(yù)測未來的現(xiàn)金流量

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中使用的現(xiàn)金流量是指企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除庫存,、廠房設(shè)備等資產(chǎn)所需的投入及繳納稅金后的部分,，即自由現(xiàn)金流量。用公式可表示為：

自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運(yùn)資金增加額)

提示

利息費(fèi)用盡管作為費(fèi)用從收入中扣除,，但它是屬于債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量,。因此，只有在計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量時(shí)才扣除利息費(fèi)用,，而在計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時(shí)則不能扣除,。

①稅后凈營業(yè)利潤。稅后凈營業(yè)利潤是指扣除所得稅后的營業(yè)利潤,，也就是扣稅之后的息稅前利潤,。

稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤×(1-所得稅稅率)

息稅前利潤=主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本-銷售稅金及附加-管理費(fèi)用-銷售費(fèi)用

這里的營業(yè)利潤是由持續(xù)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的收益，不包括企業(yè)從非經(jīng)營性項(xiàng)目中取得的非經(jīng)常性收益,。

②折舊及攤銷,。折舊不是本期的現(xiàn)金支出，而是本期的非付現(xiàn)費(fèi)用，因此折舊可以看做現(xiàn)金的另一種來源,。攤銷是指無形資產(chǎn),、待攤費(fèi)用等的攤銷。與折舊一樣,，它們不是當(dāng)期的現(xiàn)金支出,，卻從當(dāng)期的收入中作為費(fèi)用扣除，同樣也應(yīng)看做一種現(xiàn)金的來源,。

③資本支出,。資本支出是指企業(yè)為維持正常生產(chǎn)經(jīng)營或擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模而在物業(yè)、廠房,、設(shè)備等資產(chǎn)方面的再投入,。具體地講，包括在固定資產(chǎn),、無形資產(chǎn),、長期待攤費(fèi)用(包括租入固定資產(chǎn)改良支出、固定資產(chǎn)大修理支出等)及其他資產(chǎn)上的新增支出,。

④營運(yùn)資金增加額,。營運(yùn)資金等于流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額，營運(yùn)資金的變化反映了庫存,、應(yīng)收/應(yīng)付項(xiàng)目的增減,。因?yàn)閹齑妗?yīng)收款項(xiàng)的增加而占用的資金不能用作其他用途,，所以營運(yùn)資金的變化會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流量,。

(4)選擇合適的折現(xiàn)率

折現(xiàn)率是指將未來預(yù)測期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比率，有時(shí)也稱資本成本率,。通常,，折現(xiàn)率可以通過加權(quán)平均資本成本模型確定(股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均)。

式中：r_WACC=E/（E+D）×r_e+D/（E+D）×r_d

r_WACC為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本,；D為企業(yè)負(fù)債的市場價(jià)值；E為企業(yè)權(quán)益的市場價(jià)值,；r_e為股權(quán)資本成本,；r_d為債務(wù)資本成本。

①股權(quán)資本成本r_e有兩種計(jì)算方法：

方法一：資本資產(chǎn)定價(jià)模型,，其計(jì)算公式為：

r_e=r_f+（r_m-r_f）×β

式中：r_e為股權(quán)資本成本,；r_f為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；r_m為市場投資組合的預(yù)期報(bào)酬率,；（r_m-r_f）為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),；β為市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),。

無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率指無任何拖欠風(fēng)險(xiǎn)的證券或者有價(jià)證券組合的報(bào)酬率，而且與經(jīng)濟(jì)中其余任何報(bào)酬率完全無關(guān),。通常使用5年期或10年期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,。

市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市場投資組合的預(yù)期報(bào)酬率與無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之間的差額。

市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β是反映個(gè)別股票相對(duì)于平均風(fēng)險(xiǎn)股票的變動(dòng)程度的指標(biāo),，它可以衡量出個(gè)別股票的市場風(fēng)險(xiǎn),，而不是企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)。

由于并購活動(dòng)通常會(huì)引起企業(yè)負(fù)債率的變化,，進(jìn)而影響β系數(shù),，所以需要對(duì)β系數(shù)做必要的修正?？衫霉R達(dá)方程對(duì)β系數(shù)進(jìn)行調(diào)整，其計(jì)算公式如下：

β₁=β₀[1+（1-T）×（D/E）]

式中：β₁為負(fù)債經(jīng)營的β系數(shù);β₀為無負(fù)債經(jīng)營的β系數(shù);T為企業(yè)所得稅稅率;D/E為企業(yè)負(fù)債與權(quán)益資本的比率,。

方法二：股利折現(xiàn)模型,，根據(jù)股利估值模型一般公式，假設(shè)股利零增長與股利固定增長兩種情況下計(jì)算權(quán)益資本成本,。

a.每年股利不變時(shí)：r_e=D₀/P₀

b.股利以不變的增長速度g增長時(shí)：r_e=D₁/P₀+g

式中：D₀為當(dāng)年股利額;P₀為普通股市價(jià);D₁為預(yù)計(jì)的年股利額;g為普通股股利年增長率,。

②債務(wù)資本成本的計(jì)算。

因?yàn)槔⒅С隹梢远惽暗挚?，所以債?wù)資本成本rd應(yīng)該在稅后的基礎(chǔ)上進(jìn)行計(jì)算,，其計(jì)算公式為：

r_d=r×（1?T）

式中：r為企業(yè)負(fù)債的平均利率；T為企業(yè)所得稅稅率,。

(5)預(yù)測企業(yè)連續(xù)價(jià)值

估計(jì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量不可能無限制地預(yù)測下去,，因此要對(duì)未來某一時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，即計(jì)算企業(yè)的連續(xù)價(jià)值,。

企業(yè)連續(xù)價(jià)值一般可采用永久增長模型(固定增長模型)計(jì)算,。這種方法假定從明確的預(yù)測期之后的那一年起,，自由現(xiàn)金流量是以固定的年復(fù)利率增長的。在預(yù)測期末,，企業(yè)終值計(jì)算公式為：

TV=FCFn+1/(rWACC-g)=FCFn(1+g)/(rWACC-g)

式中：TV為預(yù)測期期末的終值;FCFn+1為計(jì)算終值那一年的自由現(xiàn)金流量;FCFn為預(yù)測期最后一年的自由現(xiàn)金流量;rWACC為加權(quán)平均資本成本;g為計(jì)算終值那一年以后的自由現(xiàn)金流量年復(fù)利增長率。

企業(yè)連續(xù)價(jià)值(VL)=TV/(1+rWACC)n

(6)預(yù)測企業(yè)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值等于確定預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和,，加上終值的現(xiàn)值,，其計(jì)算公式如下：

式中：V為企業(yè)價(jià)值;FCFt為確定預(yù)測期內(nèi)第t年的自由現(xiàn)金流量;rWACC為加權(quán)平均資本成本;TV為預(yù)測期期末的終值;n為確定的預(yù)測期,。

知識(shí)鏈接：通常后續(xù)期有兩種情景：

①假設(shè)后續(xù)期的現(xiàn)金流量為常數(shù)，將其資本化作為預(yù)測期末的終值,。

預(yù)測期末的終值=未來預(yù)計(jì)第一年的現(xiàn)金流量/[折現(xiàn)率(資本成本)]

②如果未來各年現(xiàn)金流量按照固定的比率永續(xù)增長,，則后續(xù)期全部未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為：

預(yù)測期末的終值=未來預(yù)計(jì)第一年的現(xiàn)金流量/[折現(xiàn)率(資本成本)-現(xiàn)金流量增長率]

③企業(yè)連續(xù)價(jià)值=預(yù)測期末的終值×(P/F,，i，n)

④股權(quán)轉(zhuǎn)讓中股權(quán)價(jià)值的計(jì)算：股權(quán)價(jià)值=公司價(jià)值-債務(wù)價(jià)值,，每股股權(quán)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值/股數(shù),。

(二)成本法(☆)

成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是在合理評(píng)估被評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值,。

應(yīng)用成本法需要考慮各項(xiàng)損耗因素，具體包括有形損耗,、功能性損耗和經(jīng)濟(jì)性損耗等,。成本法的關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn),。成本法主要有賬面價(jià)值法,、重置成本法和清算價(jià)格法。

1.賬面價(jià)值法

賬面價(jià)值法是基于會(huì)計(jì)的歷史成本原則，以企業(yè)賬面凈資產(chǎn)為計(jì)算依據(jù)來確認(rèn)被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種估值方法,。

賬面價(jià)值法的優(yōu)點(diǎn)在于：它是按通用會(huì)計(jì)原則計(jì)算得出的，比較客觀，而且取值方便。

賬面價(jià)值法的缺點(diǎn)在于：它是一種靜態(tài)估值方法,，既不考慮資產(chǎn)的市價(jià),，也不考慮資產(chǎn)的收益。

2.重置成本法

重置成本法是以被評(píng)估企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本為計(jì)算依據(jù)來確認(rèn)被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種估值方法,。

重置成本法和賬面價(jià)值法有相似之處,，也是基于企業(yè)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)的,。但它不是用歷史上購買資產(chǎn)的成本,，而是根據(jù)現(xiàn)在的價(jià)格水平購買同樣的資產(chǎn)或重建一個(gè)同樣的企業(yè)所需要的資金來估算該企業(yè)的價(jià)值。

運(yùn)用重置成本法,，需要對(duì)資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整,。在實(shí)際運(yùn)用中，有兩種調(diào)整方法：一是價(jià)格指數(shù)法,，即選用一種價(jià)格指數(shù),，將資產(chǎn)購置年份的價(jià)值換算成當(dāng)前的價(jià)值。價(jià)格指數(shù)法存在的最大問題是沒有反映技術(shù)貶值等因素對(duì)某些重要資產(chǎn)價(jià)值帶來的影響,。二是逐項(xiàng)調(diào)整法,，即按通貨膨脹和技術(shù)貶值兩個(gè)因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)值影響的大小，逐項(xiàng)對(duì)每一資產(chǎn)的賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整,，以確定各項(xiàng)資產(chǎn)的當(dāng)前重置成本,。

3.清算價(jià)格法

清算價(jià)格法是通過計(jì)算被評(píng)估企業(yè)的凈清算收入來確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種估值方法。企業(yè)的凈清算收入是出售企業(yè)所有的部門和全部固定資產(chǎn)所得到的收入,，再扣除企業(yè)的應(yīng)付債務(wù),。這一估算的基礎(chǔ)是對(duì)企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值(包括工廠、廠場和設(shè)備,、各種自然資源或儲(chǔ)備等)進(jìn)行估算,。

清算價(jià)格法是在被評(píng)估企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的估值方法，估算所得到的是被評(píng)估企業(yè)的可變現(xiàn)價(jià)格,。此方法主要適用于陷入困境的企業(yè)價(jià)值評(píng)估,。